受新冠肺炎疫情影响，医疗概念股大涨，而疫情发生之时正值春运期间，上海机场、白云机场等作为国内重要的民航枢纽机场，股价因此遭受冲击。不过贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，上海机场的商业模式和免税店紧密相关，即坐地收租：机场旅客提供流量，免税店源源不断贡献利润。
再看看最近因免税店引起的疯狂，王府井因为一个牌照从2月初到现在，股价涨了近6倍；即便是市值4543亿的中国中免，股价也从3月底涨了近3.6倍。由此可见，上海机场短期虽受疫情冲击,但长期受益于免税行业高景气。
一、简单的生意，超高的利润
1.绝对龙头，利润增速＞收入增速
A股上市的4个机场股：上海机场，白云机场，深圳机场，厦门空港。其中，上海机场于1988年成立，历史悠久，现市值1310亿；而白云机场293.6亿；深圳机场205.1亿；厦门空港53.19亿，这其中上海机场可以说是遥遥领先。
上海机场1988年5月成立，历史悠久，作为绝对龙头，不光是市值绝对领先，近几年主要财务数据也十分亮眼，营业收入和利润增速都是最快的。2013-2019年，上海机场营业收入从52.2亿元上涨至109亿元，年均复合增长率为13.06%，远远高于白云机场7.36%和深圳机场6.92%。
此外，将上海机场收入拆分来看，主要包括航空性收入和非航空性业务。后者是指除航空性业务以外的业务，包含商业零售、餐饮、广告、办公室租赁、值机柜台出租等。
其中，公司非航空性收入占比在60%左右。这主要是因为，目前上海机场的起落架次已经接近了上限，所以说，航空性收入当前属于公司的一块比较稳定的收入来源。而机场免税店生意，没投入、没风险、收入确定性高，又因上海机场自带流量，也就保证了源源不断的流量变现收入，因此非航空性收入在快速增加中。
2.盈利能力提升，50%净利率秒杀一切民航企业
在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来，一个企业的盈利能力直接决定了企业的价值。其中，销售毛利率是公司销售净利率的基础,没有足够大的毛利率便不能盈利，因此毛利率和净利率是衡量一个企业盈利能力的重要指标。对比同行业可比公司，2019年公司净利率48.1%，毛利率为51.2%，处于逐年上升趋势，而且上海机场的毛利率、净利率和ROE等指标都是行业翘楚。
二、得益于天时、地利、人和，护城河明显
那么上海机场为何有如此高的盈利能力？这恐怕得益于天时地利人和的因素。
1.7年免税保底收入410亿元
近年来，上海机场的利润和市盈率同步提升，实现戴维斯双击，也主要是因为大家看好它的免税收入预期。2019年上海机场免税店实现营业收入151.49亿元，占其利润的70%且同比增长44.95%，成为收入、利润占比最高的业务，亦是未来上海机场最主要的看点。
目前，上海机场免税业务收入按照销售额提成和保底租金取孰高，处于高速增长阶段。2018年9月，上海机场与日上上海签订了《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》，自2019年至2025年，7年免税保底收入410亿元，提成比例42.5%。
2.优越的地理位置
不同机场之间利润、市值之间的差异是由公司所处的区位优势以及机场生命周期所决定的。厦门仅定位于区域枢纽机场，深圳处于国际枢纽机场的早期，白云处国际枢纽机场的发展期，首都机场正跨越成长为全球国际枢纽。而上海是我国最大的经济中心城市，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，因此上海机场因其超级枢纽地位比较稳固，旅客流量具备较强持续性。
3.机场的“流量营销学”
大家现在都知道流量很值钱，而机场恰恰是自带流量的。图中的国际旅客吞吐量其实就是免税量的流量。而浦东机场几乎垄断了华东地区的国际旅客，不担心被别人分流，这也就保证了未来源源不断的流量变现收入。
受益于政策定位，浦东机场在国内机场中拥有最高的国际旅客占比。2019年国内机场旅客吞吐量13.52亿人次，比上年增长6.9%。而上海浦东机场旅客吞吐量达7615.35万人次，其中国际+地区旅客达3851.36万人次，占比达50.6%，超过首都机场约1040万人次。
可以看出，上海机场拥有最高的机场等级、最高的旅客吞吐量和最密集的国际航班波，还是长三角机场的核心。因此，航空性收入是有一定保障的，而为公司贡献利润的大多为非航空性业务，以免税、广告、商业为主，2019年公司商业餐饮收入54.63亿元，占总收入比重49.91%，同比增长37.06%，这主要是因为庞大的客流量和巨大的购买潜力为公司非航业务的发展提供了充分的保障。
三、总结
上海机场区位优势及航旅结构是核心竞争力，在公司的未来收入和盈利增量里，较大比例的免税业务是真正具备高成长价值的关键业务，是具备优秀商业模式的核心资产。对比其他一线城市的上市机场，上海机场是唯一一个最近一轮扩建无需外部融资的机场，资产负债率13%。2015-2019年，上海机场毛利率均超45%，净利率超40%，ROE超12%，ROIC超10%，好的商业模式、优异的现金流，使其成为了资本市场青睐的标的。（ty001）
来源公众号：贝壳投研
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