港股上市“3+H”：新三板企业怎么去港交所上市？「挂牌保荐荟」

在新三板企业登陆港交所的具体实践中，基本上是遵循了上两种基本路径模式，即直接上市和间接上市两个模式。

2018年4月21日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称全国股转公司）与香港交易及结算所有限公司（以下简称香港交易所）在北京签署了合作谅解备忘录。中国证监会、北京市金融局及中国结算相关领导出席了签约仪式。

根据合作谅解备忘录，双方欢迎对方符合条件的挂牌/上市公司在本市场挂牌/上市的申请。全国股转公司对挂牌公司申请到香港联交所发行股票和上市不设前置审查程序及特别条件。

此次合作备忘录的签署为挂牌公司赴港融资建立了基础性的合作框架，有助于挂牌公司统筹利用境内外两个市场的资源与优势，拓宽国际视野，实现自身高质量发展;也有助于提升全国股转系统的国际化水平，增强市场服务实体经济的能力，优化市场价格发现功能，提升估值效率。

但实际上，目前实践操作中，也不完全是按照直接上市模式操作，有一部分公司是完全摘牌后，按照间接上市模式操作。

壹、“新三板+H股”模式

（一）基本操作程序

1、 新三板企业不需要摘牌。

2、 按照关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引（2012年12月20日 证监会公告【2012】45号）向中国证监会报送审批文件。

（二）特别披露事项

为维护市场公平，确保两地投资者享有同等的信息知情权，发行H股的挂牌公司在香港联交所披露的文件在全国股转系统指定信息披露平台同步披露。

挂牌公司申清发行H股，应当按照《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》的相关要求，在全国股转系统指定信息披露平台及时披露相关重大信息，包括董事会决议、股东大会决议、中国证监会受理申请材料、向香港联交所提交申请材料、中国证监会核准情况、香港联交所聆讯情况、刊发招股说明书、完成股票发行和上市及其他对股票转让价格可能产生较大影响的信息。

申请发行H股的挂牌公司应当参照《企业会计准则解释第2号》关于同时发行A股与H股的上市公司运用会计政策及会计估计的相关规定。因会计处理不同导致两地信息披露产生差异的，挂牌公司应当在全国股转系统指定信息披露平台予以披露并解释说明。

（三）暂停转让要求

挂牌公司在筹划申请发行H股期间应当履行信息保密义务，原则上无须申请暂停转让。挂牌公司如存在《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》第4.4.1条第（一）项、第（二）项规定情形的，应当及时申请暂停转让，直至按规定披露或相关情形消除后恢复转让。

（四）修订公司章程

挂牌公司申请发行H股应当按照中国证监会、全国股转系统及香港联交所的相关规定，修订公司章程。

（五）主板券商的督导职责

主办券商应当依据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》等相关规定对挂牌公司履行持续督导职责，对于挂牌公司根据香港联交所规则要求披露的信息，主办券商应当督导挂牌公司在全国股转系统指定信息披露平台同步披露，并对前述披露文件内容的一致性进行审查。

贰、红筹模式

（一）从新三板摘牌

摆脱新三板相关规则在股东限售、公司治理、并购、重组等方面限制。

如有异议股东不同意摘牌，或其对“股权回购/转让对价”要价过高，则可能导致无法顺利摘牌，重组陷入僵局（简称对价僵局）。

（二）从股份公司变更为有限责任公司

摆脱《公司法》对股份公司的股东数量、董监高股权转让等方面的限制。

（三）整理现有境内股东结构

为确保境内股东所持境内股权可平移至境外，将理现有境内股东结构化繁为简。

1、 就内地身份（国籍）的自然人股东而言，便于安排后续境内自然人股东办理37号文外汇登记事宜。

如某些股东不参与红筹上市，则一般通过股权回购（转让）方式退出股东架构，此时将可能同样面临“对价僵局”。

2、就内地机构股东（包括法人股东“三类股东”等所有非自然人身份的股东）而言，可以确认该等股东之境内股权可以转至境外事宜。

如果该等股东可以将目前所持内资性质的股权转至其境外主体名下，则无任何问题。否则，该等股东或同样需要退出股东架构，因此可能同样出现“对价僵局”。

（四）境外股东

设计红筹重组方案之境内、境外进行衔接的核心环节，解决10号令问题。

如已有境外股东，则10号令的问题已然不存在。否则，则或需考虑寻觅一位无关联境外股东加入公司股东架构。

（五）完成外汇登记，将股权转至境外

设计红筹重组方案之境内部分的核心环节，解决37号文件问题，完成境内自然人股东外汇登记事宜，将其所持有股权转至境外。

各地外汇部门及相关商业银行对37号外汇登记或补登记工作对办理情况差异较大，公司需要及早着手咨询及安排。

（六）内地机构股东所持之股转至其境外主体名下

具体实现路径需视各机构股东对具体情况而定。

叁、不摘牌对红筹股限制较大

（一）股权控制模式下

1、 新三板公司在采用股权控制模式搭建红筹架构的过程中，其实际控制人需要通过其所控制的境外主体取得新三板公司的股份，以实现对境内实际运营主体的控制，即由境外主体直接或间接取得新三板公司的股份。

从目前的小红筹操作惯例来看，如果境内公司并非外商投资企业，且其所属行业对外资并无限制或禁止，则一般采用由境外无关联投资方先行受让境内公司部分股权变更为外商投资企业，再由境内身份的实际控制人控制的境外公司对之进行并购，以避免适用关联并购的严苛条款，最终实现境外主体对境内公司的股权控制。

2、搭建红筹架构的必备步骤是使境内身份的股东成为境外公司的股东。由于境外拟上市主体的功能一般是仅作为控股公司而存在，拟上市集团的业务经营及盈利均来源于境内的实际运营公司（如新三板公司），那么新三板公司的境内股东如何成为境外公司的股东？通常选择的方式是通过在境外设立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle ，SPV），由SPV持有境外拟上市主体的股份，再由境外拟上市主体间接持有境内新三板公司的股份。

新三板公司所面临的监管规例比一般的民营企业要复杂些，其境内身份的股东也要复杂一些，根据境内股东的身份性质，可大致将其区分三类：境内自然人股东、境内机构股东、和“三类股东”。

新三板公司在搭建红筹架构过程中，在没有境外平行基金等境外主体可以利用的情况下可以考虑先将境内法人股东“三类股东”所持有的新三板公司股份归集在控股股东等自然人股东名下，以此避免因境内法人股东、“三类股东”难以实现境外投资而对境外上市计划形成障碍。

3、 “新三板+股份公司”这两个“身份标签”，其实限制了新三板公司调整股东/股权架构的“自由”。按照新三板有关规则和公司法有关规则，对于控股股东和董监高等持有的股权都有相应的限售规则。

从目前的业内实践来看，拟赴港上市的新三板公司大多会选择“撕掉"这两个“身份标签”。首先，若新三板公司股东所持股份的限售期尚未届满的，普遍选择采用终止挂牌的方式，放弃“新三板公司”的身份标签。其次，在终止挂牌后，普遍选择由股份公司变更为有限责任公司，放弃“股份公司”的身份标签。

4、 第四，新三板公司在搭建红筹架构时，红筹架构中的境外公司将收购新三板公司的股权并成为其控股股东。但“新三板公司+股份公司”这两个身份标签，此时将再次使新三板公司面临着有关新三板规则出具相应文件公告等限制性程序要求。

综合以上，解决方式就是，拟赴港上市的新三板公司大多会选择“撕掉"这两个“身份标签”：先由新三板摘牌，继而由股份公司变更为有限公司。

（二）可变利益模式下

VIE模式下的红筹架构，一般是由境外上市公司在境内设立的一家外资公司( WFOE)与内地的业务运营实体及其境内股东等主体签署系列具有约束力的协议，实现境外上市主体对境内运营实体的实质性控制及财务并表。VIE 模式旨在解决身处外商投资限制类或禁止类行业的企业于境外红筹上市的问题。

VIE模式和股权控制模式均是“小红筹”模式下的细分概念，实质均是将境内运营公司的权益置于境外上市公司的掌控之下。只不过，在VIE模式下，将不会对内地运营公司的股权架构进行直接调整。截至目前，尚未见股转系统和境外证券监管机构对于新三板公司搭建VIE架构于境外上市作出特别表态或出台任何政策，也未有成功先例出现。因此，对于该模式尚需抱以谨慎观望态度。

初步来看,若在红筹架构重组过程中将新三板公司作为VIE协议项下的境内运营实体，认可的难度较大。

为了实现红筹上市公司的实际控制人通过WFOE对新三板公司进行实际控制和管理,内地运营实体的全体股东应当与境外拟上市公司的股东原则上保持一致，且境内运营实体的全体股东应当承诺将其股东权利授权给WFOE或其指定的人选。因此,根据联交所的要求以及VIE协议的约定,内地业务运营实体股权稳定性与新三板公司股票流动性之间存在本质冲突。

由于新三板公司成为VIE架构项下有关法律文件的权利义务主体，VIE架构可能导致新三板公司的内地公众股东无法行使相关股东权益，从而损害中小股东的利益,同时可能导致新三板公司及其附属子公司的董事、监事高级管理人员无法行使相关的职责。

VIE协议将包括对新三板公司的股份质押协议、关联交易协议等一系列实质性控制文件,该等文件很可能对新三板公司独立面对市场的能力和持续经营能力形成制约。