高度依赖UT斯达康 5G技术不敌华为中兴 震有科技IPO胜算几何？

近日，深圳震有科技股份有限公司（以下简称“震有科技”）公开披露，公司拟在科创板上市，发行不超过4841.00万股，占发行后总股本的比例不低于25%，发行后总股份不超过19361.00万股，拟募资5.45亿元，全部用于5G核心网设备开发等主营业务相关的项目。

公司为专业从事通信网络设备及技术解决方案的综合通信系统供应商。公司自设立以来，一直专注于通信系统领域，致力于为电信运营商、政府、电力、煤矿等多个行业的部门及企业提供通信系统设备的研发、设计和销售，并为客户提供专业完善的定制化通信技术解决方案。

通过研究公司的招股说明书、证监会的问询函，融中财经发现这家公司存在应收账款畸高，连续几年经营活动产生的现金流量为负，现金流承压、客户集中度过高等一系列财务和经营问题。

应收账款畸高、经营性现金流量净额短期难转正

应收账款是资产负债表科目，用权责发生制计量，经营性现金流是现金流量表科目，用收付实现制计量。应收账款的高企必然会带来经营性现金流承压，这相当于硬币的两面。若应收账款产生坏账，则会计入信用减值准备，减少当期的损益。

根据招股书显示，2019年，震有科技的应收账款余额为40183.60万元，而当期的流动资产余额为68320.25万元，应收账款占流动资产的比重高达58.8%，而中兴通讯的这一指标为19.3%，通信设备领域的平均数值为27.2%。此外，震有科技当期的营收为42427.23万元，应收账款与营业收入的比例为94.7%，应收账款周转率（营业收入/平均应收账款余额）仅为1.2，大大低于行业8.2的平均数。

图表 1：通信设备行业应收账款与流动资产比率（%）

数据来源：Wind，融中财经整理

从账龄分布来看，超过6成的应收赃款账龄都在1年以内，而最近1年的应收账款逾期率较高。震有科技称，2019年末应收账款逾期金额为21550.59万元，2018年末应收账款逾期金额为3448.17万元，新增逾期金额18102.42万元。如果应收账款不能收回，将对公司的资产质量以及财务状况产生较大不利影响。

账款收不回来，现金流自然也好不到哪里去。

2017年至2019年，震有科技经营活动产生的现金流量净额为负值，分别是-4,507.59万元、-3,884.12万元和-5,916.85万元。该公司所处的通信设备行业属于资本与技术密集型行业，项目执行和结算周期均较长，如果公司不能有效获得融资，不能采取有效手段将大量的应收账款收回来，则公司未来的业务扩张面临较大的资金缺口。

为什么震有科技会产生如此多的应收账款呢？主要原因是其客户性质使然。

震有科技所售商品为通信设备，下游客户多为政府部门、国有企业等单位，项目结算之后，客户需要经过较长时间的审计或者审批付款流程，从而导致付款时间滞后于合同约定的回款时间；另外一部分客户是集成商，如东莞飞思凌通信技术有限公司、上海迪众信息技术有限公司、广西南宁哈通科贸通信有限责任公司等，这些客户的终端客户大多为国家电网、保密单位等政府单位，受终端客户回款较慢影响，这部分客户资金流相对紧张，相应对该公司回款造成些许影响。

客户集中度较高，对UT斯达康形成高度依赖，海外收入骤降

最近3年来，公司前五大客户收入占年度营业收入的比例分别为62.96%、69.39%和44.36%。其中，来自于UT斯达康的收入占年度营业收入的比例分别为38.23%、48.01%和7.79%，2017年和2018年收入占比较高。公司客户集中度太高，如果客户订单变少或者回款变慢，则会对震有科技经营产生不利影响，公司应该多多开发新的客户。

通过与UT斯达康（NASDAQ：UTSI）等公司合作，震有科技的海外业务长期维持高速增长，营收占比在2018年一度达到66.48%。不过，由于印度国有电信在2019年上半年业务重组，印度国有电信的订单因此骤减。震有科技的海外营收受到较大影响，全年营收也因此下滑。

不过，对印度业务的过度依赖，已经给震有科技敲响了警钟。如果找不到新的业务增长点，震有科技将完全无法应对海外市场的需求波动。

震有科技与UT斯达康的关系还不止于销售，尽管公司披露并不存在关联关系。

首先是业务收购层面，震有科技2013年收购了UT斯达康旗下的NGN全系列产品线，借此承接了UT斯达康部分项目，据称还借助UT斯达康掌握了核心网方面的一些列新技术和专利授权。

其次是经营往来，UT斯达康既是震有科技客户，又长期是其第一大供应商。最近1年，震有科技向UT斯达康（或下属公司）的采购金额超过亿元。

再者是核心人员之间的流动。震有科技的现任副总经理杜旭峰、资深产品经理张广胜，此前均曾就职于UT斯达康下属公司UT斯达康通讯有限公司，分别担任宽带事业部部门总监和工程师。

虽然震有科技在2019年对UT斯达康的销售依赖大大降低，但分业务类型看，公司核心网络系统和集中式局端系统收入的59.27%和61.13%来自UT斯达康，收入占比依然较高。

UT斯达康是吴鹰与合作伙伴在1995年创立的。1998年，在国际巨头纷纷不看好的情形下，吴鹰斥资数千万发展小灵通业务，并最终一炮打响。2000年，UT斯达康在美国纳斯达克成功上市。登陆当天，股价一度高冲到73美元，涨幅达278%，公司市值瞬间膨胀为70多亿美元，被纳市戴上了2000年第一季度10佳公司的桂冠。

但吴鹰的好梦只持续了几年，随着小灵通业务的急速落败，公司股价迅速下滑，目前公司股价为1.84美元，离退市近在咫尺，而该公司的股价曾在2000年上市时后不久蹦到262美元。其市值目前仅为6537万美元，距离高点78.143亿美元已经跌掉了99%。

图表 2：2016-2019年UT斯达康对震有科技营收的影响

数据来源：震有科技招股书及问询函，融中财经整理

5G仍处于研发阶段，与华为中兴等竞争对手相差甚远

根据招股说明书，震有科技拟募资5.45亿元，用于5G核心网设备开发项目、下一代互联网宽带接入设备开发项目、应急指挥及决策分析系统开发项目和产品研究开发中心建设项目。

目前公司已经初步实现了公网市场和专网市场协同发展的良好态势。目前，公司主要的服务对象包括境外公网运营商及境内行业专网客户，公网领域主要竞争对手包括华为、中兴通讯、烽火通信、诺基亚、爱立信和瑞斯康达等，专网领域的主要竞争对手为辰安科技和上海翰讯等。

而在5G核心网等前沿阵地，震有科技的相关产品仍处于研发阶段，与华为、中兴等公司相差甚远，尚不能参与正面竞争。

而正是面临较强的竞争对手，震有科技选择了不与华为、中兴正面交锋。

在业务构成上，震有科技深知其国内公网通信竞争处于弱势，比不过华为等，故选择专网通信领域。专网通信指的是服务的对象是特定部门、群体的通信网络，在公网通信不能满足的情况下，为行业系统内部的生产组织、指挥调度及管理等特殊通信需求而建设。

目前国内专网通信设备企业较多，各家企业的优势不同：辰安科技的主要竞争优势在公共安全、上海瀚讯主要为军方和铁路等行业提供通讯解决方案，震有科技的竞争预示在于产品的定制化。

虽然避开了公网竞争的惨烈，但专网细分市场毕竟份额有限，这也限制了震有科技的做大。

结语

震有科技是通信设备的新兴企业，小企业能否长成参天大树，需用时间来证明，那么，震有科技IPO胜算几何？