朱小黄 张岸元 | 境外债权展期后的归宿：人民币化和股权化

　　作者：朱小黄、张岸元（张岸元为中国首席经济学家论坛理事，中信建投证券首席经济学家）

　　摘要

　　海外债权展期只是权宜之计，较大规模重组可能不可避免。这是我国际金融运作能力面临的一次大考。双边渠道下，应将债务处理的展期、打折、豁免三个阶段，拓展为展期、人民币转换、打折、债转股、豁免五部曲，尽可能保全资产，尽可能让债权减免换取更多其他补偿。通过多边渠道，向国际组织融资，间接保护债权，仍不必可少。

　　当前很难说是人民币国际化的有利时机，但无论如何，要考虑后疫情时期的国际货币金融体系问题。海外美元存量债务的人民币转换，或许提供了一个切入点。

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　　疫情覆盖发展中经济体后，其经济金融冲击及政策应对的三种模式大体明确。我国等东亚经济体，疫情较早得到控制，更多指望迅速复工复产达产，缓和疫情冲击；欧美发达经济体，尚处于依靠财政货币政策撒钱填补产出缺口阶段。发展中经济体处境很不乐观。好消息之一是，糟糕的统计使得“看不到疫情就是没有疫情”成为可能；之二是，这些经济体一产占比较高，农矿业受冲击较小，GDP萎缩程度可能不至于像发达经济体那么严重。坏消息是，这些经济体都不是国际储备货币发行国，金融市场普遍欠发达，不具备通过无限制货币和财政资源供给，维系资金链的能力，因此大面积债务违约，社会信用链条断裂，构成重大风险。

　　该风险不会局限在发展中国家内部，势必蔓延至国际。目前G20财政会议已经就最贫困国家主权债务展期做出安排，一些国家货币也陆续开始对美元大幅贬值。我国是许多发展中经济体的最大债权国，必须高度关注这一问题。

　　一、巨额对外债权面临风险暴露

　　过去几年，我国海外投资迅速增长。商务部统计，截至2018年底，中国在一带一路（B&R）沿线国家和地区设立境外企业超过1万家，当年直接投资流量178.9亿美元，年末存量1727.7亿美元。直接投资主要受经济基本面冲击，由于是股权方式，短期资金链冲击尚不至于造成股本重大损失。

　　令人担忧的是债权。据外汇局“中国国际投资头寸表”的数据，我国对65个B&R经济体债务证券投资约156亿美元。更为庞大的是国内银行对其信贷余额。我们看不到这部分的统计数据。有报道称，截至2017年底，中资银行业机构共参与B&R建设相关项目近2700个，累计授信近4000亿美元，发放贷款超过2000亿美元，相关贷款余额约2000亿美元。这其中，多数贷款来自政策性银行和开发性金融机构。有报道称，截至2019年4月，进出口银行B&R执行中项目超过1800个，贷款余额超过万亿元人民币。

　　综合以上方面情况，估计我国目前对B&R经济体各类债权规模在2500亿美元以上。

　　上述绝大多数不属于主权债务，B&R经济体许多也不是最贫困国家，因此，G20财长会议的展期安排难以覆盖我国债权。事实上，疫情以来，一些国家除向我国提出抗疫相关需求外，已经提出了债务展期乃至减免要求。一些国际组织和发达国家，心照不宣、对此乐见其成。我方若不回应，似于情于理不符；若有所回应，一开先例、成为风潮，后续难以招架。这是B&R倡议提出以来，面临的最大考验。

　　化解债务风险，从渠道上看，有双边和多边两类；从方式上看，包括展期、打折、豁免等。面对如此巨量债务，单一渠道、单一方式显然无法覆盖。

　　二、双边渠道债务减免应增加缓冲环节

　　一带一路倡议是我国对外经济政策最重要的基石。从结构上看，相关安排呈现“伞形”特征，即，我国在体系中发挥主心骨作用，有关国家主要和我国之间发生双边联系，而其他成员国之间的联系较为松散、甚至没有联系。这种特征使得我们必须更多通过双边渠道解决债务问题。

　　双边方式的好处是一事一议，具有很强灵活性，可以将债务减免和其他方面补偿挂钩，我方具有较强谈判能力；缺点是容易形成参照范例，难以在不同债务国之间形成平衡。当前债务展期只是提供了时间窗口，下一步的减免一定发生。必须考虑一揽子原则和方案，尽可能保全资产，尽可能让债权损失换取更多其他补偿。我们对此的考虑是：将债务处置的展期、打折、豁免三阶段，拓展为展期、人民币转换、打折、债转股、豁免五部曲。

　　（一）债务人民币计价转换是打折的前置条件

　　此次疫情强化了美元的全球地位。新货币理论下，美联储空前扩表。3月，美联储同时与丹麦、挪威、瑞典、澳大利亚、新西兰、巴西、墨西哥央行和新加坡金融管理局签订了货币互换协议。4月，美联储向各央行提供美债回购窗口。美联储纾解美元流动性全球紧缩的举措，使其俨然越来越像“全球的中央银行”。

　　笔者多年来一直反对B&R美元融资，因为这一做法增加了沿线国家对外负债中的美元头寸，密切了相关货币与美元的挂钩关系，强化了美元在沿线国家和地区的地位。事已至此，只能考虑在债务重组过程中改变局面。应在债务重组过程中，将美元债权转换为人民币计价，降低有关国家的美元需求。人民币计价转换应置于打折之前。因为远期汇率不确定，双边谈判中，彼此都有灵活性。通过汇率方式降低债务国压力，总好过直接打折。

　　迄今为止，我们没有看到人民币在此次全球抗击疫情中发挥重大作用。除了疫情冲击特点因素外，根本原因还在于：此前人民币走出去与资本走出去脱节；国际化的动力，主要不是国家经济金融的现实需求，而是部分金融机构的套利动机。如，大量资金沉积在离岸金融中心，境外投资途径缺乏，助长投机；部分人民币热衷回流套利，外汇管理压力长期存在等。这些问题短期内没有办法解决，当前也很难说是人民币国际化的有利时机，但无论如何，要考虑后疫情时期的国际货币金融体系问题。海外美元存量债务的人民币转换，或许提供了一个切入点。

　　（二）通过债转股引入市场力量减少损失

　　债转股是国内不良处理的常规做法，各类资产管理公司在此领域有大量成功案例。美国财政部在上一轮金融危机救助中持有的资产，经过跨周期平滑后，也取得了非常可观的收益。B&R债权本身有投资价值，相信境内外投资者有投资意愿。海外债务种类繁多，大体包括：主权债务、主权担保的对方重大项目债务、有主权担保的买方信贷、境内担保的中资企业海外债务等。除主权债务外，都适用于债转股安排。

　　境外债权转股权操作的难度显而易见，需要财政、央行、监管和债权机构多方合作。债务转为人民币计价并打折后，其在境内处置的难度将大大降低。财政可考虑通过相关基金接手部分股权。央行可考虑在对方国家有偿债意愿的前提下，采取货币互换等方式，向对方国家央行提供人民币流动性支持。监管可考虑调整监管指标，为不良出表提供更多便利。

　　债转股方式不仅能部分实现资产保全，更大意义还在于维持我国市场主体在有关国家的长期商业存在。无论最终股权资产收益如何，总好过债权资产迅速灭失。

　　三、对国际组织融资可间接保护债权

　　疫情究竟对全球化有何影响，仁者见仁、智者见智；国际组织在此次疫情中发挥作用的评估，各方差别也显而易见。但有一点是肯定的，即，当前局面下，除美国外，没有哪个国家急于退群。对我国而言，多边渠道必不可少。预计各主要国际金融组织都将围绕此次疫情，扩大可支配流动性规模，我国不妨采取多种方式参与其中。

　　以IMF为例，其可支配流动性主要包括三方面，份额资源、多边借款安排、双边贷款协议和债券购买协议。其中，份额及多边借款安排的借出金额为主要实际出资，从2019年10月公布的财务数据看，IMF总份额约4754.73亿特别提款权及已经借出的“新借款安排”（NAB）117.69亿特别提款权，占负债总额的99%，占总资产的95%。

　　——份额格局难以改变。2000年以来，美国和日本的份额占比分别稳定在17.5%和6.4%上下，而中国的份额则由3%左右大幅上升至约6.4%。最重要的一次调升，得益于IMF第十四次总检查份额和治理改革方案的生效。2016年1月，IMF总份额由2385亿特别提款权增加一倍到约4770亿特别提款权。其中，中国在IMF中的份额升至304.83亿特别提款权，占比由约4%上升至6.4%，仅次于美国和日本，位居第三，维持至今。

　　——多边借款安排相对灵活。基金组织设有两项常备多边借款安排：新借款安排（NAB）和借款总安排（GAB）。目前仍生效的主要是NAB。我国在2009年承诺认购IMF债券320亿特别提款权，在2011年之后被纳入NAB框架。在第十四次份额总检查中总份额增加一倍的背景下，各方同意相应缩减NAB的规模。2016年NAB的承诺总额从3665亿特别提款权减少到1806亿特别提款权，我国承诺金额比例降至158.6亿特别提款权。截止2019年10月，NAB总额1806亿特别提款权，借出金额117.69亿特别提款权，仅借出金额列于IMF资产负债表负债方，即实际出资；其中我国NAB承诺金额158.6亿特别提款权，借出金额10.38亿特别提款权。

　　——双边贷款和债券购买协议有扩展空间。上次全球危机爆发以来，IMF签署数个双边贷款协议和债券购买协议，作为份额及NAB之外的第三道防线。目前有效的双边借款协议在2016年框架下签署，此框架下，我国目前承诺购买金额430亿美元，占总承诺金额的约10%；日本承诺购买金额600亿美元，占比约13.7%；美国并没有承诺出资。2020年3月31日，理事会批准了新的双边借款协定三年框架，预计2021年1月1日后总承诺购买金额将增加一倍，达到约1万亿美元。

　　以上情况梳理有两个结论。一是美国的一票否决权不容触动，份额增加非常困难。从2009年我国参与IMF首轮双边借款协议框架，到2011年前后纳入NAB，再到2016年初调升份额，历时近7年，几经周折。第15次审查于2020年2月结束，没有份额增加；第16次审议预计最迟将于2023年12月15日结束。二是份额外的借款渠道众多，资金需求巨大。除上述多边双边渠道外，IMF还设立控灾和减灾信托（CCRT）及减贫和增长信托（PRGT）等专项救助机制。其中，CCRT在2015年2月埃博拉爆发期间成立，并在2020年3月针对新冠疫情修改，补充了捐助者融资和优惠贷款。

　　参与IMF的融资方案，一方面可以间接保护我海外债权，另一方面也有利于形成全球统一的流动性支持、债务减免标准，共同推动全球抗疫救灾及疫后恢复重建的有序进行。这种情况下，我们不必强求将融资和份额调整挂钩。

　　四、结语

　　此前市场高度关注美债风险，起因是对方偿债意愿可能恶意反转。而B&R债权风险，则来自偿债意愿弱化和偿债能力下降两方面。两类债务国，很难说哪个风险更大。疫情发展仍存不确定性。对有关国家的债务展期只是权宜之计，随后较大规模重组可能不可避免。上策是债权资产全部保全，中策是债务人民币化和股权化，下策是打折，下下策是豁免。兹事体大，关乎国民财富，关乎B&R倡议可持续推进，关乎人民币国际化。我们希望极端场景不至发生，希望本文是杞人忧天。