业绩双杀，纳思达如何“渡劫”？

纳思达(002180.SZ)是全球打印机耗材与芯片实现全产业链布局的龙头。

从2020年2月26日起，纳思达的股价一路倾泻而下。从最高49.58元，下降至29.28元（截止至4月16日），市值缩水超200亿，下降幅度为40.94%。

投资人可能会质疑同期行业情况是否也是一样糟糕，的确，芯片行业自2月底在资本市场表现不佳。从芯片指数（884160.WI）的跌幅来看，同期跌幅为26%。

然而，纳思达的跌幅远远大于芯片产业指数跌幅，这其中缘由且慢慢道来。

业绩变脸，投资人失去信心

“蛇吞象”收购利盟国际表现不佳

2020年3月12日，纳思达公布2019年业绩快报。公司实现营业收入232.45亿元，比去年同期增长6.01%；归属于上市公司股东的净利润7.34亿元，比去年同期下降22.81%。

据纳思达报告，增收不增利的原因是由于市场局部竞争激烈，价格下滑，利润下降明显。

这一业绩与三季报相比出现大变脸。三季报中，纳思达营收为60.46亿，营收同比增长10.47%；归属上市公司股东净利润3.31亿，同比增长80.32%。

纳思达业绩严重偏离投资人的预期，令投资人对该股一定程度上失去信心。

随后，纳思达在4月14日披露了2020年第一季度业绩预告，这一预告更令投资人失望。公司预计营业收入为52.4亿元，同比增长2%；预计归母净利润为2000万元-3000万元，同比下降78%-67%。

在疫情期间，企业一季度的业绩难看，是在投资人的预期之内的。但是这样一看，纳思达的净利润率仅为0.38%-0.57%。纳思达不是芯片龙头吗，为何净利润率如此难看？

纳思达主营业务包括芯片业务、通用耗材业务、打印机全产业链业务三大板块。

具体看一季度纳思达的各项业务情况。

1、耗材业务：营业收入6.1亿元，比同期增加6%；净利润4300万元,比同期下降25%。净利润率为7%，业务所占份额为11.64%。

2.微电子业务：营业收入2.2亿元，比同期下降35% ；净利润约7400万元，比同期下降61%。净利润率为33%，业务所占份额为4.2%。

3.SCC芯片业务:营业收入1.96亿元，比同期下降17%；净利润-800万元，比同期下降175%，业务所占份额为3.7%。

4.利盟打印机业务：营业收入40.6亿元,比同期增加5%；净利润-6,500万元，比去年同期减亏1.6亿元，业务所占份额为77.48%。

从上述数据来看，利盟打印机是纳思达旗下营收最大的板块，但是仍处于亏损状态。自2016年纳思达“蛇吞象”跨境收购利盟国际之后，利盟国际着实表现不佳。2017年和2018年，Lexmark分别实现营业利润-34.76亿元和-0.77亿元，分别实现净利润10.61亿元和3.99亿元。营业利润持续亏损，净利润大幅下降，靠非经常损益才得以扭转乾坤。

投资人可能会疑惑，从营收来看，纳思达的耗材业务和芯片业务规模不大，纳思达能算是通用耗材及芯片龙头企业吗？据2018年公开信息，国内打印耗材芯片市场规模相对较小，约为35亿元左右，其中通用耗材芯片市场规模约20亿，纳思达约占其中70%。纳思达的打印机耗材芯片业务市场空间有限，面临较低天花板。

当初纳思达收购利盟时，增加商誉187.72亿元。在2017年，利盟国际出售Kofax100%股权，卖掉商誉52.03亿元后，现存商誉仍逾132亿元，占总资产的35%。巨额商誉令大船难行，也令投资人面临极大风险。

但是，纳思达还在继续“买买买”。

购买资产盈利能力不良

巨额商誉“添砖加瓦”，标的公司“钱”途迷茫

3月2日，纳思达发布发行股份购买资产预案。

预案显示，纳思达希望通过新增股份1371.75万股购买拓佳科技、欣威科技和中润靖杰三家公司各49.00%股权，而在此之前，纳思达已经持有三家公司各51%的股权。收购拓佳科技 49.00%股权、欣威科技 49.00%股权和中润靖杰49.00%股权的交易对价分别为2.14亿元、1.96亿元、1.25亿元，总计为5.35亿元。

此次交易的意义何在呢？

据纳思达预案公布，拓佳科技、欣威科技和中润靖杰三家企业都是在从事硒鼓、墨盒等打印通用耗材的研发、生产和销售，分别与纳思达的通用耗材芯片业务是上下游关系，与通用耗材产品存在市场协同性和互补性。本次继续收购三家公司的剩余股权，纳思达能够提升企业在通用耗材领域的竞争力。

但是，纳思达早在2017年就通过现金5.56亿元收购三家公司51%控股权，本次收购三家企业剩余股权对于投资人而言想象空间不大，而且耗材领域本身的盈利能力有限。

很重要的一点是，这三家标的公司的业绩情况不良。

拓佳科技2018年、2019年实现营收4.54亿元、5.12亿元，2019年营收同比增长了12.7%；同期，归母净利润分别为5721.84万元和4683.34 万元，2019年的归母净利润同比下降了18.14%。

中润靖杰2018年、2019年分别实现营收2.03亿元、2.06亿元，2019年同比仅增长1.4%；同期，归母净利润分别为3190.23万元、2236.43万元，2019年归母净利润同比下降近30%。

出现增收不增利，可能的原因是为了完成业绩承诺，采用降价策略攻占市场。长期而言，对企业来说是“杀鸡取卵”。

另外，三家企业的境外销售占比较高。拓佳科技主要销往美国、西班牙、意大利等国家，欣威科技的境外市场主要为德国、巴西、俄罗斯等，中润靖杰产品主要销往英国、日本等。全球疫情日益严重，三家企业的出口业务势必会受到较大影响。纳思达此刻收购，对于企业来说承担风险较大。

本次收购，同样也会在巨额商誉上“添砖加瓦”，在市场情况不好的情况下，如果出现业绩和商誉双杀，会让企业更加举步维艰。

所以投资人对于本次收购反应较为悲观是可以理解的。

控股股东大量减持 持股降低13.71%

高额借款使公司面临巨大偿债压力

截至2020年3月24日，珠海赛纳打印科技股份有限公司（以下简称“赛纳科技”）共持有纳思达股份4.5亿股，占公司股份总数的42.32%，其所持有公司股份累计被质押2.8亿股，占其持股比例的62.22%。

3月31日，纳思达公告，赛纳科技质押1595.69万股，用途为激光打印机高端装备智能制造项目股权融资需要。

不仅大量股权质押，赛纳科技也在大量减持。在2019年一季度，赛纳科技共持有纳思达股份比例为56.03%，一年的时间过去，持股比例降低13.71%。

截至2019年前三季度，公司负债高达281.93亿元，其中流动负债150.57亿元，占比53.41%。2019年上半年财务费用6亿，同比增加25.24%。

大额负债的来源主要是纳思达不断的外延并购，单说并购利盟国际，当时对价为现金179.41亿元。其中，自有资金仅7亿元，剩余171.41亿元资金来源为股东借款和银行贷款。高额的借款使公司面临巨大的偿债压力。

就此，纳思达方面的解释是，目前纳思达的主要借款人是其控股股东赛纳科技，纳思达欠赛纳科技30多亿，而赛纳科技发行的30亿可交换债已经实现换股，因而赛纳科技没有要求纳思达归还欠款的压力。预计6月份之前，纳思达的控股子公司引入战略投资者，将带来数十亿级别资金入账。赛纳科技质押股票的主要目的是为纳思达的控股子公司美国利盟的银行贷款提供担保、该担保没有平仓机制的设置、不存在市场推测的“平仓风险”。

只能说，盈利能力降低是存在的，并购资产表现不及预期是存在的，高负债是存在的，股东“跑步离场”是存在的，存在即合理。投资人在关注企业的芯片概念、大基金入场预期的同时，也要看到这些风险的存在。