辰宇观点 | 石油减产也抵消不了需求大减，美股会再次暴跌吗？

石油价格暴跌对美股的影响主要有两方面。

首先，是能源企业债券违约导致金融危机的风险。债券市场体量庞大，又是上市企业的主要融资渠道，关系着企业的命脉，如果企业债券市场出事，对整个金融市场会有灾难性的冲击。油价下跌令能源企业贷款的抵押物价值下跌，放贷银行为了控制风险，自然是晴天借伞，雨天收伞，减少贷款额度。屋漏偏逢连夜雨，从银行贷款无门，债券市场也无路可走。因为现在能源企业问题天天都多，投资者唯恐避之不及，想要发行能源企业债券实在困难。能源企业债券是美国高收益企业债券市场的重要组成部分，占比约10%，能源债券违约率上涨，直接拉低了美国高收益债券的价格，加大了债券市场的风险。

幸运的是，今年到期的能源债券并不算多，明年开始才是关键时刻。要是出现集中违约，将会是另一场金融危机。

疫情在欧美扩散后，多国锁国封城，经济活动停顿，石油需求急剧下降。汽车是美国石油需求的最大来源，每天使用900万桶，现在实行社区隔离，在家办公，严重影响需求。航空业停飞，使飞机石油需求下降75%，约等于每天500万桶，全球第二大独立石油交易商Trafigura的交易主管估计，4月份的石油每天需求下降2009万桶，高盛估计下降1900万桶，美银估计下降1700万桶。上周日，史上最大规模减产协议出台，23个产油国每天减产970万桶，完全抵消不了需求下降的量。

需求下降后，美国竟然出现石油无处存放的困境。美国输油管公司已经要求石油生产商主动减产，原因是储存设备已经完全饱和。不仅是美国，全球主要的石油储存点例如鹿特丹，加勒比海和新加坡的储油系统也马上要饱和。岸上的储油库不能用了，需要租用巨型油轮在海上储油。为了去库存，石油生产商只好做亏本生意，贱价出货，內布拉斯加州石油卖8美元一桶，俄克拉何马州卖5.75美元，怀俄明州卖3美元。

堪萨斯城联储通过调查表示，如果油价保持在30美元一桶，接近40%的石油生产商会面临破产。即便涨回40美元一桶，大部分能源公司还是要亏本。做亏本生意还是停工？看上去是一道很简单的选择题，但实际上是一道难题，因为一旦停工，需要大笔资金才能够复工复产。欠债累累的能源公司现在陷入两难局面，生活堪忧。

油价暴跌的第二个影响是产油国从股市撤资，此次股灾的一个主要抛售来源是产油国的主权基金。油价下跌减少了石油收入，刚好遇到疫情，政府需要出台经济刺激政策，国库空虚，只好从股市套现回国。摩根大通估算，在3月份单单是来自中东和非洲产油国的抛售就高达1500亿美元，如果油价不振，在未来数月还会有500到750亿美元。

更坏的消息是，全球最大的主权基金，挪威主权基金，马上要加入抛售队列。挪威主权基金管理着接近一万亿美元资产，投资了全世界74个国家里的9000多家公司，包括苹果，微软等重要指数成分股。出口石油是挪威政府的主要收入来源，油价暴跌，收入大减，政府需要提款度过难关，挪威主权基金很快就要出售股票套现。全球主权基金持有资产8.4万亿美元，估计持有的股票市值占全球股市市值高达10%，如果油价持续低迷，产油国主权基金将会被迫抛售更多股票。

美股这次用史无前例的速度下跌，只花了16个交易日，下跌20%，进入技术性熊市。投行即使想抄底，也会因为监管条例的限制，在波幅上涨时要降低风险，不能进场，而且为了保护自己，也减少了给客户的贷款额度。

部分动用大量杠杆进行交易的基金，需要不断从银行贷款，维持交易系统运作，在股市下跌时被雨天收伞的银行追收保证金，同时面对投资者的赎回压力，被迫抛售套现。银行并不需要现金，也不想借给基金，所以美联储为市场提供了5000亿美元，只有780亿美元被使用。在银行不能接盘，基金没钱接盘的状况下，美股于是断崖式暴跌。

诡异的是，在3月底牛军反击，只花了3个交易日，上涨20%，进入技术性牛市。经过3月中的抛售，主权基金的套现活动基本完成，股市压力下降，刚好遇上季结，退休基金需要调整投资组合，买入股票。退休基金采取稳健的投资策略，把资金分散投资在不同资产，例如60%股票，40%债券。资产价格每天在变，比例也不断在变，所以在每个季度完结时，会根据资产价格的变动来调整，把比例还原。比方说，股票暴跌，债券上涨，投资组合的比例变成50%股票50%债券，在季结时就需要卖出债券，买进股票。根据摩根士丹利量化分析部的数据，因为这次美股在短时间内暴跌，退休基金在季结时需要买入1600亿美元的股票，是有纪录以来最大的数额。配合上美联储的各种利好，美股用史无前例的速度回到牛市。油价稳定，大额资金流入，解释了为什么在疫情持续恶化的情况下，美股仍然大幅反弹，收回一半失地。

油价下跌主要导致能源债券违约风险增加和大量资金从股市撤走，撤资问题暂时过去了，最大的隐忧是在能源债券。在4月9日，美联储公布将会买入3月22日以来从投资级债券降级到高收益债券的企业债券和高息企业债券ETF，目的就是拯救这个摇摇欲坠的市场，加上无限QE，维稳的力度是前所未有，相信会大大减少油价下跌对美股的负面影响。

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撰文：Dick Wong——港美股价值投资/辰宇投资成都分公司VP

整理：Lorraine——辰宇投资品宣部