财务分析的核心指标：净资产收益率的分解及其本质内涵

　　净资产收益率，也叫净资产回报率（ROE），它是用来衡量每单位净资产创造多少净利润的指标。净资产收益率的计算公式：

　　净资产收益率=净利润/净资产

　　净资产收益率公式的意义通俗易懂，这个比率直观地体现了公司的盈利能力。企业作为盈利组织，其最终财务表现可以用ROE来衡量，ROE水平的高低反映了经营团队使用净资产的能力。

　　根据对净资产的定义不同，产出了三种计算方式：

　　1.平均净资产收益率：采用近两年的平均净资产作分母；

　　2.加权净资产收益率：采用加权的净资产作分母；

　　3.摊薄净资产收益率：采用期末净资产作分母。

　　我认为三者中加权计算方式最为合理，但如果是进行对比公司分析的话，就不必过分纠结选择哪种净资产作为计算的分母，只要采用相同类型就好。

　　净资产收益率实际上是财务分析中的核心分析指标，它认为一切企业的行为归根结底都在利润上。净资产收益率既是财务分析的出发点，也是始终贯穿财务分析的一个主线。以这一指标为起点，层层递推，就能得到揭示企业经营状况的其他指标工具。这个指标也可以横向比较不同行业的投资标的的盈利能力，当然，分析时需要关注其不同行业特点。

　　净资产收益率指标的分解

　　净资产收益率是企业净利润与净资产的比率。用公式表达就是：

　　净资产收益率=净利润/净资产

　　这个公式告诉我们，每投入一元钱，经过企业经营之后，每年能为股东带来多少钱的收益。

　　把这一公式予以分解，我们还可以得出公司净资产收益高低的决定和制约因素。

　　净资产收益率=净利润/净资产=(净利润/总资产)×(总资产/净资产)

　　式中，净利润/总资产被称为总资产净利率，总资产/净资产被称为权益乘数或财务杠杆。

　　进一步细分，总资产净利率也可以分为两部分，公式为：

　　净利润/总资产=(净利润/销售额)×(销售额/总资产)

　　式中，净利润/销售额是销售净利率；销售额/总资产是总资产周转率。

　　综上所述，我们可以把净资产收益率表述为三个比率乘积。公式为：

　　资产收益率=销售净利率×总资产周转率×财务杠杆（或权益乘数）

　　那么，我们如何看待净资产收益率的高低呢？最简单的办法就是对照一年的银行理财的收益率。比如今年理财产品的收益率为6%，而一个上市公司的净资产收益率值要小于这个数，就说不过去了。因为这样的话，公司还不如去买银行理财产品！

　　如果一家公司的净资产收益率可以多年维持在15%以上水平，那可以说是相当厉害！为什么这么说呢？因为每年的净利润会转化为新增净资产计入下一年的净资产中，如果一家公司净利润不断增长，那么公司的净资产也是逐渐增加的，也就是它的分子分母同时扩大。因此，一般来讲，随着公司净资产的逐年增加，以及规模扩大带来的成本上升，公司的净资产收益率会逐年呈下降趋势，这就是长期能够保持高净资产收益率的公司很厉害的原因。比如恒瑞医药2011-2019年加权净资产收益率都维持在21%以上，这么长的时间里能够穿越牛熊，堪称奇迹。

　　高净资产收益率（ROE）的公司通常来说可为公司创造更多的价值，但是导致高ROE的原因不尽相同，最终还是要结合其影响因素进行具体分析，才能得出准确的盈利能力结论。为此，我们需要对净资产收益率进行分解分析，也就是通常我们所熟知的杜邦分析。

　　下面以顺丰控股2019年度净资产收益率的分解进行图解演示：

　　从净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×财务杠杆（或权益乘数）这个公式，可以看到，企业获利能力的高低受制于三个基本因素：销售净利率，总资产周转率和财务杠杆。企业较高的获利水平或是来自于高的销售净利率，或是来自于高的总资产周转率，或是高的财务杠杆，当然也许是三者兼有。

　　通过分析这三个基本因素，还可以进一步了解企业的盈利模式：如果高的ROE主要来自于高的净利率，则这类公司的产品往往有一定的品牌力，从而进行差异化竞争，竞争相对不激烈；如果高的ROE主要来自高的总资产周转率，则这类公司通常竞争较激烈，收入高，毛利率、净利率指标较低，属于低成本“薄利多销”模式；如果高的ROE主要来自高的财务杠杆，则此类企业经营风险较大。

　　从上面顺丰控股的图解上看，净资产收益率（ROE）本期为14.86%，其ROE主要来自高的财务杠杆。这可以从顺丰控股债务上得到印证，它资产负债率为54.08%，与同行业其他快递公司30%左右的资产负债率相比，债务水平还是比较高的。本期有息负债总额224.5亿元，有息负债率26.86%，也不低。短期内虽然没有债务危机，但存在较高的财务风险。

　　表面上看起来，净资产收益率好像越高越好，但我们一定要进一步结合杜邦分析，如果高净资产收益率是因为有大量有息负债，这类企业在该指标上的背后就隐藏着风险，它是以牺牲企业经营稳健程度为代价的。因此，要警惕有大量有息负债的高净资产收益率的企业。

　　当然，也有企业之所以拥有高净资产收益率，是因为财务杠杆中有大量的无息负债，相当于投入资本不多，但依靠自身强势地位，占用了大量的上下游资金进行经营，这是企业竞争力强大的表现，这类企业没有利息吞噬利润的后顾之忧，可以运用更高的财务杠杆，从而可以拥有更高的净资产收益率，享受更高的估值。但在这类企业中，净资产收益率也不是越高越好，也要警惕上下游“挤兑”的风险。

　　高杠杆是个双刃剑，放大了盈利能力，但也增加了企业风险，企业破产很多时候不是因为没有账面利润，而是因为资金链紧张，所以需要关注企业负债水平，尤其是有息负债水平。

　　另外，还需要说明的一点是，由于净利润存在一个质量问题，并不是所有的净利润都表现为赚回来的现金，因此，只能说净资产收益率代表的是企业的盈利能力，并不代表企业的赚钱能力。这里再补充说明一下，赚钱能力与盈利能力是不一样的，因为权责发生制的采用，销售收入可以不收到现金，成本费用也可以不支付现金，导致利润与现金脱离开了，两者之间并没有太大的关系。因此，利用净资产收益率进行财务分析时，数据必须是真实的、有质量的，而不是通过会计粉饰“做”出来的，比如收益须有现金保证，资产不能有减值跌价，负债和支出必须完整。

　　那么，什么指标才代表企业的赚钱能力，笔者认为是净资产现金回收率指标，该指标的比值越大越好。净资产现金回收率，即经营现金净流量／平均净资产×100%，它反映了企业的赚钱能力，可以作为是否分红的参考指标，只有赚钱了，才可能真正进行分红。