市值突破4000亿 ， 恒瑞医药的全球化隐忧

01

3月22日晚间，恒瑞医药发布了2019年度报告，全年实现营收232.89亿元，同比增长33.7%。①

财报发布后，股价连续2天大涨，市值直接突破4000亿。

20年来，基本维持在10%左右。应收账款周转率、存货周转率长期变化不大。且没有借款和债券。2019年上半年利息收入超6000万，理财收益高达1.56亿。②

这就好比物理实验室里的那辆小红车，要保持它的加速度基本不变，需要种种苛刻的条件，实验都如此之难，在现实中恒瑞医药做到了，保持着这个加速度，在行业内一骑绝尘。

据恒瑞医药的前复权股价计算，2003年至今，恒瑞医药股价的最大涨幅近220倍。换言之，假如16年前5万元买入恒瑞医药`并持有至今，你就是一名千万富翁。

据恒瑞医药的财报显示，恒瑞医药的主营业务涉及药品研发，生产和销售，主要产品涵盖抗肿瘤药，手术麻醉类用药，特殊输液，造影剂，心血管药等众多领域。2019年恒瑞医药的综合毛利率为87.48%，比上年增加了0.88个百分点。

从各项财务指标来看，恒瑞医药在2019年的业绩仍然稳健，仿佛一个身怀绝技的神话英雄，对手难以找到他的“阿喀琉斯之踵”。

神话虽是神的传说，其原型却是人的故事，是人，都有弱点。有数据显示，恒瑞医药在海外市场上的开拓似乎收效甚微。

恒瑞医药在2019年报中表示，公司始终以打造“中国人的跨国专利制药企业”为目标，秉承“科研为本，创造健康生活”的理念，紧紧围绕“科技创新”和“国际化”两大战略，紧跟全球医药前沿科技，高起点、大投入，致力于服务全球患者。

具体的情况是，2019年公司继续加大国际化战略实施力度，积极拓展海外市场。仿制药国际化方面，盐酸右美托咪定氯化钠注射液在美国和新西兰获批，注射用达托霉素在美国批准上市硫酸氢伊伐布雷定片在英国、德国和荷兰获批;此外，报告期内公司分别向美国FDA递交了3个原料药的注册申请;向澳大利亚递交了1个原料药的申请，其他新兴市场也逐步加强注册力度。

创新药国际化方面，阿帕替尼与PD-1联合用药、SHR3680、SHR0302、SHR1459等产品获准在海外开展国际多中心临床试验。此外，公司引进了美国Mycovia公司抗真菌感染的专利先导化合物VT-1161，以及德国Novaliq公司治疗干眼症的药物CyclASol和NOV03，获得上述创新药在中国包括临床开发、生产和市场销售在内的独家权利。

从以上该公司年报的披露中可以看出，不论在销售还是在研发上，恒瑞医药正在瞄准全球市场，积极开发海外客户。但是，与此形成鲜明对比的是，该公司2019年海外营业收入的占比并不高，仅为2.6%，比2018年的3.7%下滑了1.1个百分点。

另外，更值得注意的是，不仅海外收入的占比在下滑，而且，海外销售的总金额也在下滑。2018年，恒瑞医药的国外销售金额为6.5亿元，而2019年这一数字下滑到了6.3亿元，比幅虽小，但与恒瑞的人设并不相配。

此外，2018年，恒瑞医药国外市场的销售毛利率为75.07%，比上年下滑了2.09个百分点，而2019年，该公司国外市场的销售毛利率70.05%，在2018年的基础上又下滑了5.03个百分点。③

连续两年下滑，恒瑞海外开拓之路，似乎比他想象中困难。

国外市场的营收占比、营收金额和销售毛利率全部下滑从一定程度上也说明恒瑞医药通过消减海外利润并没能换来市场份额的增长。

而纵观全球药品市场已经高度成熟和稳固，北美、欧洲和日本等发达国家仍旧是全球最主要的医药市场，据业内人士估算，这几个国家的医药市场占全球药品市场的80%。美国是全球最大的医药市场，市场规模预计达4500亿美元，占全球市场的40%。

面对市场份额稳固的国际市场，与国内神化的形象相比，恒瑞医药开拓国际市场时并没有神力。

回顾大型跨国制药企业的历史，寻着他们的成长史的脉络，不难发现其本质就是一部不断并购的历史。无论是做创新药的巨头辉瑞，还是做仿制药的梯瓦；无论是印度的太阳，还是日本的武田制药等，都是依靠资本市场不断并购然后才壮大的。

而目前，我国医药企业中擅长并购和整合的典型代表有复星医药和绿叶制药。

也不见恒瑞闪耀的身影。

据业内人士分析，这或许与恒瑞医药缺少熟悉国际医药市场环境、国际营销运作（国际注册、认证、专利申请、海外机构设立、海外并购融资、海外品牌推广、渠道合作、研发合作等）的高级专业人才有关。

02

资本市场如战场，战机瞬息万变。

在去年4月，“4+7”带量采购在北京、上海、天津、广州等11个城市全面落地，首批中标的25个药品，平均降价幅度52%，最高降幅96%。所谓“带量采购”，说白了就是由医保局出面，把原本医疗机构零散的采购量集中“打包”，以量换价，一起“团购”，由此，就有了大幅下调的团购价。

我国医药市场需求特点，除了规模大，增长快之外，最大的特点就是公立医院医疗机构买卖双向垄断。据专业人士分析，公立医疗机构，一方面对患者垄断用药的决定权，一方面对制药企业垄断了75%以上的药品零售市场份额。

复旦大学医院管理研究院院长高解春说，量价挂钩这样的原理，能使中国通过一致性评价的药物以较低的价格供应市场，从而使我国药价虚高的现象得到很大的抑制。

实际上，这一政策不仅能让老百姓以更低的价格买药，有了更多的选择，与此同时，也撬动了制药行业的一场商业大变局，一幕良币驱逐劣币的良性商战正一触即发。

众所周知，恒瑞医药+豪森制药=创新药+创仿药的经营模式，这个模式促使恒瑞医药在造神的过程中，有如神来之笔。

但在“4+7”的背景下，饶是A股药王，利润率和创新药也将同时面临挑战。

恒瑞医药副总经理刘洵表示，“4+7”带量采购政策短期内会让很多企业感觉很痛，就是因为利润将大幅度缩水。

国家政策一出，药店已经默默上演了价格战。

除了中选的25个药品，一大批非中选品种，包括原研和国产（过评仿制药、未过评仿制药）也迎来了一场史无前例的“降价”、“再降价”。比如阿斯利康的抗癌药吉非替尼片短短2个月内连续降价两次，截止3月底，价格已经从2355元一盒降至547元，降幅近八成。阿斯利康甚至表示，此价格已是全球最低。④

大幅降价大规模进入集采目录，似乎暂时还不是恒瑞医药的首选。

去年3月，恒瑞医药并没有出现在第一批中标的集采名单。此外，对于未中选品种，各地也是纷纷压价，对此，恒瑞的部分药品也是主动弃标。以辽宁市场为例，恒瑞医药的相关药品降价幅度未达要求，被取消挂网采购资格。业内人士分析，药企放弃辽宁市场的原因很可能是为了维护其全国价格体系。

具体来看，目前恒瑞涉及的集中采购品种尚未触碰到其“核心”。据公募基金投研负责人说：“恒瑞的化疗药，现在价格仍然不低，比如奥沙利铂、替吉奥等，由于注射剂一致性评价进度缓慢，现在还做不了集采，未来过一致性评价的化疗药多起来了，尤其是恒瑞的核心品种，可以做集采了，那时候恒瑞的压力就来了”。

恒瑞的主要竞争对手之一，跨国药企巨头礼来中国首席信息官白柳晨直言，“这一政策对那些有品牌但已经过了专利期的药物影响最大。作为国内药企的老大，恒瑞靠着仿制药起家，现如今仿制药仍是收入中的大头，按照白柳晨的逻辑，恒瑞在这一轮医改政策中可能影响较大。”

不过，对于另一些药企来说，以价换量反而提供了大机会。比如复宏汉霖，“自己很愿意加入集采，这和公司的愿景高度一致，以量换价，新技术和规模生产都会大幅降低成本，用很低的价格来换取市场，这是非常好的政策。”总裁刘世高如是说。

仿制药要靠性价比取胜，而创新药市场的竞争也将进入白热化的阶段。

白柳晨在采访时表示，“4+7”带量采购的背景下，礼来将加大对创新药的推出力度，会加紧将海外已经上市的大量创新药在中国尽快上市。

是以价换量集中精力拼仿制药招标，还是高投入高风险博创新药，两条路都不容易，都需要技术的支撑、资本的投入和时间的考验，“A股药王”必将迎来一次前所未有的挑战。

实际上，这一政策所撬动的良性竞争格局的政策构想，并非一蹴而就，而是进行了制度的层层铺垫和准备。

自2018年初以来，医药行业内的顶层改革就接连不断，机构改革、药政改革、两票制全面推广、税制改革等等国家层面的改革措施不断推出。这些改革如果单从某一个单项改革来说很难起到结构性降低药价、净化流通环境的改革目标。当所有配套改革都逐步到位时，综合性改革的威力就发挥出来了，直接表现就是部分药品价格大幅降低。

医保局现在思路越来越清晰，经过一两年的探索，整个医药招标顶层设计基本有了清楚的架构，未来招标肯定是常态化、动态化。

专业人士推测，更加严厉的政策效果预计会在今后3-5年内逐步显现出来。

不久的将来，或许就不再是“一纸政策”的变革，而将是撬动整个市场格局的前所未有的大变化。

变动带来机会，小型的生物技术公司可能通过基因编辑等领先技术，进入生物制药领域，借助时代的洪流顺势崛起，挑战传统的化学制药企业。

03

前有堵截，后有追兵。

恒瑞造神，遍历着疾苦，能到市值千亿，应变能力自然不容小觑，外界因素可能只是他见过的风浪中的几朵。

但不容忽视的其实是他自身的“踵”，带着“金钟罩”的恒瑞，脚后跟似乎没有泡进“冥河”里。

从一定意义上说，一句靠实力争取市场，说到了行业发展的关键。

这似乎也点到了恒瑞医药这位行业龙头的痛点。

比如在一致性评价上。

据不完全统计，目前行业共有107个品规通过一致性评价，其中，42家企业有品种通过一致性评价（分公司通过数计入总公司）。

其中，浙江华海药业共有17个品规通过一致性评价，扬子江药业和石药集团共有7个品规通过一致性评价，恒瑞医药有5个品规通过一致性评价；浙江京新药业、豪森药业和正大天晴共有4个品规通过一致性评价。

而有关仿制药质量和疗效一致性评价方面，仅2019年上半年，扬子江药业就完成了15个品种的申报。石药集团的所有过评品种均为“此品种首次通过一致性评价的企业”。

相比之下，恒瑞医药已经有所掉队。

恒瑞药业是以仿制药起家，从仿制到仿创，在逐步到以创新为驱动，恒瑞医药的“三步走”发展战略已为资本市场熟知。

2019年9月25日，联盟地区药品集中采购拟中选结果正式公示，结果显示，有4个产品为独家中标，分别是扬子江药业集团的马来酸依那普利片、盐酸右美托咪定注射液，以及华海药业的赖诺普利片、氯沙坦钾片，四个产品的拟中标价与4+7相同。

紧张激烈的4+7扩面算是暂时落下帷幕。

值得注意的是，2018年中国城市公立医院、县级公立医院等终端，盐酸右美托咪定注射液的销售额高达30亿元，领军企业恒瑞医药的市场份额为80.3%，扬子江药业集团仅0.22%。

2018年6月，扬子江药业上述产品按新注册分类获批生产，视同通过一致性评价，获得参与集采资格。在去年4+7时，获得1.79亿元的采购金额。根据本次中标联盟地区25个省区首年约定的50%采购量，预计将获6.78亿采购金。

扬子江已有8亿元的采购金额“袋袋平安”。

受此冲击，恒瑞医药显得被动许多。先是在非试点安徽省将盐酸右美托咪定注射液（2ml；0.2mg）价格由扬子江“4+7”中标的133元下拉到123元，想通过价格战维护市场地位。

但在采集扩面至25个省区后，恒瑞能打游击的区域将大幅度收窄，而且扬子江首年约定50%采购量已达509.6万支，是4+7采购量的3.8倍。⑤

此番中标相当于恒瑞医药将自盘拱手相让，显然并不是来自行业头把交椅大佬的谦逊之举。

不得不提，恒瑞后续的市场份额冲击也不容忽视。

恒瑞医药董事长孙飘扬曾表示过：截至目前，专利到期的原研药，该仿制的已经仿制完了，即使是距离专利到期还有较长时间的药物，该公司经评估后认为其市场上的价值不高。

显然，作为国内最大的仿制药企业，恒瑞医药正在进入发展瓶颈期。

仿制药的红利即将走到尽头，创新药才是整个药企行业未来发展的核心竞争力。摆在所有药企面前的是“搞创新”，但无论时间成本还是研发成本，都不是小数字。

也正是在这样一个时刻，比印钞机还会造富的孙飘扬，身价已经于今年追平李嘉诚，却选择在62岁隐退，这个年纪谈退休为时尚早，所以此举坊间一致称赞他高瞻远瞩。

进入后孙飘扬时代的恒瑞医药，也将迎来一个全新的时代。

作为接棒者的周云曙，此前在恒瑞医药担任了17年的总经理，为人较为低调，长期以来都主要负责“幕后”工作。2003年至今一直担任恒瑞医药总经理一职，先后分管过研发、人力资源、企业运营等业务，并于2014年开始主抓销售工作，而这期间，恒瑞医药的销售业绩实现了稳步提升。

据业内人士分析，擅长销售的周云曙的接任，也是恒瑞改革的有力举措，且恒瑞医药正在斥巨资理财，理财的收益可以给创新产品的研发提供资金保障，既保证收益也保障企业运作。

诚然，在未来，恒瑞或许遇不到“特洛伊战争”，这些也都只是神的隐忧而已。

资料来源备注：

①：新浪财经，《恒瑞医药海外营收毛利率全线下滑 国外开拓乏力是硬伤》，2020年3月22日。

②：铑财，《恒瑞医药4000亿市值泡沫几何 药界华为VS孙飘扬焦虑》，2019年11月8日。

③：新浪财经，《恒瑞医药海外营收毛利率全线下滑 国外开拓乏力是硬伤》，2020年3月22日。

④：第一财经，《一纸政策撬动医药大变局 “A股药王”恒瑞隐忧浮现？》，2019年4月9日。

⑤：铑财，《恒瑞医药4000亿市值泡沫几何 药界华为VS孙飘扬焦虑》，2019年11月8日。