王方宏：从功能深化看人民币国际化进程 | 央行与货币

　　文/中国银行海南金融研究院资深研究员王方宏

　　货币国际化是一国货币功能的跨境延伸，主要体现为结算货币、计价货币、投融资货币、交易货币和储备货币五个方面。在人民币国际化进程中，其各项国际货币功能发展程度不一。未来，人民币国际化的推进，需要各个货币功能的协调发展。分析当前人民币各项国际功能的深化程度，不仅要纵向看自身规模的扩大，更要与主要国际货币进行横向比较，认清自身位置，借鉴国际经验，更好地推动人民币国际化发展。下一步，人民币国际化应以深化国际投融资功能为重点，以“一带一路”沿线国家为重点区域，探索打造境内人民币离岸市场并完善人民币国际化制度基础。

　　货币国际化是一国货币功能的跨境延伸。诸多学者对货币国际化的概念都从货币功能的角度进行阐述。Cohen最早提出“货币国际化是货币的国内职能在国外的应用”。陈雨露等（2005）认为，货币国际化即“一种货币突破跨越国界，在国际贸易、国际资本流动中行使各项职能”。

　　货币功能跨境延伸后，国际功能体现为五个方面：一是结算货币，行使跨境支付结算的功能；二是计价货币，表现为对各类贸易商品和服务的标价，尤其是大宗商品的标价；三是投融资货币，对各类跨境的债权债务进行支付；四是交易货币，通过外汇交易，实现价值在不同币种之间的转换；五是储备货币，这是少数政治经济实力较强的国家货币才具有的功能，其国际化达到一定程度、在一定区域内被广泛接受，因此被多国政府作为外汇储备持有。

　　表1：货币功能的分类

　　资料来源：作者整理

　　在人民币国际化进程中，其各项国际货币功能发展程度不一，作为投融资和交易货币功能持续深化，作为计价货币功能有所突破，作为储备货币功能逐渐显现，成为全球第六大支付货币、第八大外汇交易货币、第五大储备货币。然而，人民币在全球相关领域中的份额仍然较低，其中既有人民币资本项目不完全可兑换的因素（人民币作为资本项目不完全可兑换的货币进行国际化，在国际金融史上没有先例），也有我国金融市场双向开放有待进一步扩大的因素；既源于国际金融市场上货币竞争的“马太效应”，同时也和历史形成的国际金融格局息息相关。

　　人民币国际化的推进，需要各个货币功能的协调发展。分析当前人民币各项国际功能的深化程度，不仅要纵向看自身规模的扩大，更要与主要国际货币进行横向比较，认清自身位置，剖析差距原因，借鉴国际经验，更好地推动人民币国际化发展。

　　人民币国际结算货币功能的发展

　　结算货币功能是一国货币国际化的先导。只有先在贸易层面，通过跨境结算收付，将货币输出到境外，在境外形成一定存量的货币，其他功能才有发展的基础。

　　人民币跨境收付规模快速提升

　　2019年，人民币跨境收付金额合计19.7万亿元，同比增长23%。其中，经常项目下6万亿元（货物贸易项下4.2万亿元，服务贸易及其他经常项下1.8万亿元），同比增长18%；资本项目下13.6万亿元，同比增长26%。

　　表2：人民币跨境收付金额（亿元）

　　资料来源：中国人民银行，WIND，作者整理

　　人民币成为全球第六大支付货币，但份额不足2%

　　人民币全球支付的份额有所上升，从2011年12月的第十七位（0.29%）快速上升到2014年12月的第五位（2.17%），之后持续在第五位和第七位之间波动（2015年8月曾达到2.79%，超越日元的2.76%居第四位），2019年12月人民币国际支付份额为1.94%，居第六位。

　　全球支付市场仍然以美元和欧元为主导，英镑和日元是第二梯队，人民币、加元、澳元、港元和新加坡元的份额均在2%以下，为第三梯队。

　　表3：全球主要货币支付份额（当月值）

　　资料来源：WIND，作者整理

　　人民币国际支付的地区集中度较高

　　从跨境支付来看，2018年香港地区的人民币跨境收付金额占比为40.5%；从离岸支付来看，75.43%的交易发生在香港地区（2019年12月数据）。

　　图1：2018年人民币跨境收付金额国别/地区分布

　　资料来源：中国人民银行《人民币国际化报告2019》

　　全球使用人民币的金融机构日益增加

　　截至2019年7月，全球已有2214家金融机构使用人民币支付，较2017年7月的1989家增长11.31%，亚太、欧洲、美洲、非洲及中东等地区占比分别为46.7%、36.5%、9.0%和7.8%。

　　图2：全球使用人民币支付的金融机构数量

　　资料来源：SWIFT，RMB Tracker 2019-9

　　人民币国际投融资货币功能的发展

　　投融资功能是下一阶段人民币国际化的关键，主要源于四方面原因：其一，跨境贸易和直接投资产生的人民币结算量达到一定规模后增速放缓，跨境收付规模的进一步提升将主要依靠投融资功能；其二，支付结算功能与投融资功能相辅相成，支付结算在境外形成沉淀的人民币需要相应的投融资渠道或市场实现保值增值，投融资功能有助于增加离岸人民币流动性，也将进一步促进支付结算功能深化；其三，投融资功能是人民币国际循环的重要组成部分；其四，深化投融资功能是推进人民币资本项目可兑换的重要手段。

　　货币国际化中的投融资货币功能，主要体现在国际债券、银行跨境债权债务两个领域。虽然股票市场是投融资的主要领域之一，但是股票通常在一国市场以当地货币发行和交易，外币计价发行和交易股票的情况并不多见。

　　投融资功能产生的人民币跨境支付快速上升

　　2009年以来，投融资活动产生的跨境支付（表2中资本项目下除了对外直接投资、外商直接投资之外的“其他”）快速上升，2018年已经超过经常项目和双向直接投资，占跨境支付总额的51%，2019年进一步上升到55%，反映了投融资功能在人民币国际化中驱动力不断加强，逐渐成为主导功能。

　　图3：跨境人民币结算中投融资业务占比

　　资料来源：中国人民银行，WIND，作者整理

　　美元、欧元境外贷款和债券是其国际化的重要支撑

　　在本国境外以本币标价的贷款及债券（loan & debtsecurities）是其投融资货币功能的直接反映，是货币国际化的重要支撑，也是该货币承担全球流动性供给角色的衡量指标。国际化程度越高的货币，其在本国境外以本币标价的贷款及债券规模就越庞大，其境外贷款及债券规模与境内规模之间的比例也越高，反映一国货币更多地在境外市场使用。

　　2000年到2019年第三季度，美元在境外对非银行借款人的贷款及债券余额增长迅速，从2.49万亿美元增长到12.06万亿美元，同时境外余额与境内对非金融部门的贷款及债券余额的比例也保持了持续上升势头，从13.2%上升到22.7%，反映了美元作为国际投融资货币功能持续增强。欧元的余额增长则相对较慢，从9641亿欧元上升到34526亿欧元，境外与境内使用比例从7.3%上升到13.5%。相比之下，日元出现余额和比例双降局面，从51.63万亿日元下降到48.60万亿日元，从7.8%下降到3.8%，反映了日元国际化程度走弱。

　　图4：境外对非银行借款人的贷款和债券余额（十亿美元）

　　注：2019年数据截至9月末

　　资料来源：BIS，作者整理

　　图5：三大货币境外贷款及债券与境内贷款及债券的比例

　　注：2019年数据截至第二季度

　　资料来源：BIS，作者整理

　　人民币国际债券市场处于初步发展阶段

　　中国国际债券规模相对较小。与美国、英国、日本相比，虽然中国债券总额庞大，规模超过英国、日本，但由于资本项目不完全可兑换，中国国际债券占比远低于其他三国。尽管近年来熊猫债市场蓬勃发展，但截至2019年末熊猫债未偿余额仅为2537.4亿元，与其他主要国家国际债券规模还存在较大差距。

　　表4：2019年第二季度美国、英国、日本、中国债券余额（十亿美元）

　　资料来源：BIS，作者整理

　　人民币离岸债券刚刚起步。从离岸债券（非居民在本国境外市场发行的以本币标价的债券）市场来看，美元始终占据主导地位，当前份额处于历史最高点47.2%；欧元占比在2007年达到历史高点47.8%，但之后逐渐回落到37.6%；英镑占比在2007年达到最高；日元占比在1990年达到高点后逐渐下降，目前已不足2%；人民币从无到有，占比为0.4%。

　　图6：各主要货币标价的离岸债券（十亿美元）

　　注：2019年数据截至第二季度

　　资料来源：BIS，作者整理

　　美元和欧元在全球银行跨境债权债务中占据主要份额

　　美元在全球银行跨境债权和债务中占据主导地位，1983年达到历史高点（债权77.6%、债务79.1%）后逐渐下降，2009年6月末降至最低（债权41.4%、债务46.4%），随后逐渐回升，截至2019年9月末债权占比47.6%、债务占比48.5%。欧元在2009年达到最高点（债权39.6%、债务34.5%），下降到2016年的低点（债权27.6%、债务27.8%）后，再上升，截至2019年9月末债权占比29.5%、债务占比30.3%。日元从1977年开始逐渐上升，1995年达到历史高点（债权19.2%、债务12.2%），之后持续下降，2007年出现新低（债权3.9%、债务3.1%），截至2019年9月末债权占比6.5%、债务占比3.2%。英镑在2007年达到最高点（债权7.5%、债务9.2%），2019年9月末债权和债务占比分别为4.5%和5.0%。

　　图7：全球银行跨境债权中主要标价货币占比

　　图8：全球银行跨境债务中主要标价货币占比

　　人民币在本国银行跨境债权债务中占比偏低

　　美元和英镑在本国银行跨境债权债务中的占比完全不同。在跨境债权中，美元占比在86%以上，而英镑却没有超过10%；在跨境债务中，美元占比在92%以上，而英镑占比却从2015年16.1%下降到2019年12.9%。这反映了美元国际投融资货币功能的强势地位、英国伦敦作为欧洲美元和欧元中心的高度开放性。日本在上世纪90年代中期以前呈持续上升势头，本币在跨境债权、债务中最高占比分别达到60%（1995年）、46.9%（2000年），之后持续下降，这是上世纪90年代中期以来日元国际化地位持续下降的一个具体反映。人民币在本国银行跨境债权中的占比在10%左右，低于美元等主要货币，但是在本国银行跨境债务中的占比却达到32%，高于英镑和日元。

　　表5：银行跨境债权和债务中本币占比

　　注：2019年数据截至9月末

　　资料来源：BIS，作者整理

　　人民币国际计价货币功能的发展

　　在国际贸易中作为计价货币，是一国货币国际地位的重要体现，也是一国货币国际化的重要收益，能够分离商品或服务的价格风险与汇率风险，使得货币持有者仅承担前者。计价货币功能受到货币发行国相关商品贸易量、相关商品领域或所在区域的交易习惯、交易成本、参与各方在国际产业链上的位置或竞争优势等因素的影响。比如，计价货币的使用具有惯性，一旦企业在过去选择了美元或欧元作为计价货币，就可能不愿意转用其他货币进行计价；产业链上不同位置的企业更愿意使用最终销售地的货币进行计价。

　　从美元与日元国际化的经验教训来看，在货币国际化进程中，计价货币的职能远比结算货币的职能更重要。尤其是主要由交易所集中交易价格作为基准价格的大宗商品，其计价货币成为大国货币角逐的焦点。布雷顿森林体系解体后，美元、欧元和日元在国际化进程中，都不同程度上存在对大宗商品定价权的竞争与博弈。

　　全球大宗商品计价仍然以美元主导

　　大宗商品定价一般采取在期货交易形成基准价格的基础上，交易双方再谈判确定升水或贴水的方式来确定。从全球定价中心的地理分布上看，主要集中于英美两国，美国拥有世界农产品定价中心——芝加哥期货交易所（CBOT），石油、天然气定价中心——纽约商品交易所（NYMEX）；英国则拥有有色金属定价中心——伦敦金属交易所（LME）、原油定价中心——洲际交易所旗下欧洲期货交易所（ICE Futures Europe）。全球主要期货交易所的计价货币都是美元。

　　人民币在大宗商品计价方面取得突破

　　虽然在国际贸易中“美元计价、人民币结算”模式普遍存在，人民币计价货币功能落后于结算货币功能，但2018年人民币计价货币功能取得了重大突破。俄罗斯、沙特、委内瑞拉等9国先后在双边石油交易中采用了人民币结算。2018年3月，以人民币计价的原油期货在上海国际能源交易中心（INE）挂牌交易，同时引入境外交易者。在上市交易后的短短8个月内，INE原油期货成交量就已经超过迪拜商业交易所的阿曼原油期货，成为全球第三大石油期货交易市场，至2018年底INE原油期货成交量已经占到全球份额的6%。在其他大宗商品上，2014年9月上海黄金交易所开通了国际板业务，2018年5月大连商品交易所铁矿石期货引入境外交易者，2018年11月郑州商品交易所PTA期货引入境外交易者。

　　人民币计价货币功能的培育才刚刚起步

　　中国在全球大宗商品供应中的比重接近两成。大豆、铁矿石等多个品种的进口总量均居世界首位，其中对天然橡胶的外贸依存度已达到50%，而大豆、铁矿石和原油甚至远高于天然橡胶，分别在60%、60%与80%以上。作为最大的消费国和出口国，中国在大宗商品市场已经具有相当大的影响力。

　　但是，中国在大宗商品贸易上还缺乏定价权。比如，国际原油贸易中存在的“亚洲溢价”（Asian Premium）现象，即中东原油销往欧洲、北美和亚洲市场，由于采用不同的基准价格，导致销往亚洲市场的价格比销往欧洲和北美市场的价格高——北美最低，欧洲其次，亚洲（主要是中日韩）最高。中国铁矿石平均每吨到岸进口价格由2001年的27.11美元暴涨至2018年的258.57美元，综合涨幅高达854%。在铜的国际贸易中，尽管我国是全球最大的电解铜生产国和消费国，并且上海期货交易所的铜期货价格对伦敦金属交易所（LME）的铜期货价格已经产生了很大影响，但国际贸易中的基准价依然是LME价格，国际贸易合同难以用上期所铜期货价格进行计价。

　　有研究观点认为人民币国际化下一步应以大宗商品定价权为突破点。但是，大宗商品定价权是基于交易所定价来确定的，中短期内全球大宗商品交易以美国和欧洲交易所主导的局面还难以改变。中国虽然是大宗商品的大买家，但是还必须采用现有的定价机制，话语权还比较弱。人民币还不是欧美交易所的结算货币，更不要说是作为计价货币。国内的大宗商品交易所允许境外投资者参与的交易品种和规模都还很有限，其价格难以成为国际市场的定价基准。

　　人民币国际交易货币功能的发展

　　人民币外汇交易量持续增长、交易类型齐全

　　从2013至2019年，人民币外汇交易量持续增长，位居全球第八大外汇交易货币，但是市场份额仍然较低，仅有2%左右。

　　表6：主要货币外汇交易量（十亿美元）

　　注：net-netbasis；由于双边交易，市场份额的总计是200%

　　资料来源：BIS

　　当前，人民币外汇交易已经覆盖即期、远期、期权、外汇互换、货币互换等各类工具，形成有一定广度和深度的市场。

　　表7：人民币外汇交易的类型和金额（日均，百万美元）

　　开展人民币外汇交易的区域不断增加，但国别分布与主要货币仍存在差异

　　截至2019年，开展人民币外汇交易的国家和地区数量超过51个，较2004年增加超过30个。然而，人民币外汇交易目前集中于中国香港和中国内地，两者的份额占比合计已经达到其他主要货币前两位的集中度。英国和新加坡紧随其后，两者占比要远高于美元、英镑第三、四位（欧元区为第四、五位）的占比（日元也是这种情况），反映了国际金融中心对后发国际化货币的份额和影响力。

　　从全球主要货币外汇交易的国别分布来看，一是集中度高的特征明显。居于前两位的国家/地区占比都超过50%；二是国际金融中心主导的特征明显，英国居于美元、欧元、英镑、日元外汇交易的首位，美国居于美元、欧元、英镑外汇交易的次位（日元居于第三），香港和新加坡均居于五大货币外汇交易的前五位（英国伦敦是全球离岸债券市场的中心，这反映了投融资功能直接影响交易功能）；三是除了英镑之外，美国、欧元区、日本对本币的外汇交易份额只有10-20%的水平，居于第二（欧元区居于第三）。

　　表8：开展人民币外汇交易的国家/地区数量

　　注：日均交易额为名义交易量

　　资料来源：BIS，作者整理

　　表9：2019年主要货币外汇交易量的国家/地区分布

　　人民币外汇交易货币对高度集中于美元

　　2019年外汇交易中，主要国际货币的占比与2001年相比基本上都有所下降（除了在欧元交易中英镑占比有所提高外），反映了主要国际货币外汇交易币种集中度下降，交易货币功能提升。但是，人民币外汇交易中美元占比超过90%，并且2019年比2001年还提高了3.5个百分点。人民币作为交易货币还亟待降低币种集中度。

　　表10：各主要货币外汇交易的币种占比

　　注：2001年一栏中，人民币为2010年数据；空白栏为无统计数据

　　资料来源：BIS，作者整理

　　人民币储备货币功能的发展

　　人民币在全球外汇储备中占比持续提高。截至2019年第三季度末，全球人民币储备规模达2196.2亿美元，占标明币种外汇储备的2.01%，排名超过澳元和加元，居第五位。据不完全统计，目前全球已有60多个央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。俄罗斯、新加坡、韩国、泰国、柬埔寨等15个国家央行已将人民币资产纳入其外汇储备。

　　表11：全球外汇储备中主要货币占比（%）

　　资料来源：IMF（COFER），作者整理

　　货币国际化功能与实体经济以及各功能的相互影响

　　货币国际化功能与实体经济的关系

　　货币的国际化需要以一国的经济实力、国际贸易和境外投资为基础，但在其国际化发展到一定程度、在境外的货币存量达到一定规模后，将形成脱离一国实体经济的境外货币循环，进入到国际化的较高阶段。比如，在欧洲美元市场上，贸易、投资相关的第三方交易大多发生在离岸市场，大多数非居民愿意在离岸市场持有美元和美元资产，使其投资可以保留在离岸市场的自循环系统中。

　　货币格局与经济格局的演变并非完全同步。1872年美国经济规模超过英国跃居全球第一，1913年美国成为第一大出口国，但是英镑仍然是最主要的国际货币，即使在一战后美国从债务国变成债权国，也没有改变这一局面。直到二战结束，美国的经济实力进一步上升，黄金储备占到全球70%，向欧洲提供巨额美元信贷，才通过布雷顿森林体系确立了美元的主导地位。

　　从1980年以来美元、英镑、日元国际化进程来看，对比各国GDP、货物和服务贸易出口、对外投资存量、本币标价的离岸债券和银行跨境债权、跨境支付、外汇交易在全球市场中的占比，可以发现：

　　一是从离岸债券、银行跨境债权币种结构与GDP、贸易出口国别结构比较来看，国际化程度高的美元，前两者远高于后两者；日元即使是在上世纪80年代到90年代中期国际化地位最高时期，前两者也没有超过GDP占比，但是高于贸易出口占比。

　　二是从对外投资存量国别结构与离岸债券、银行跨境债权币种结构来看，各货币在大部分时间走势一致，在一定程度上表明对外投资存量是影响货币国际投融资功能的重要因素。

　　三是美国、英国对外投资存量占比始终远高于GDP、贸易出口占比，这是对其货币国际化，尤其是投融资货币功能发展的有力支撑。反观日本，作为后发追赶的国际化货币，对外投资存量占比始终低于GDP占比，尽管上世纪80年代迅速提升超过了贸易出口占比，推动了日元国际化，但随着日本国内经济泡沫破裂，1992年达到高点后下降，直到2011年才再次超过贸易出口占比并相互交织，1992-2011这段时间也是日元国际化地位下降幅度最大的时期。从2012年开始，随着对外投资存量占比超过贸易出口占比，日元在跨境支付、外汇交易中的占比也呈现上升趋势。

　　四是2009年以来，虽然中国GDP、贸易出口、对外投资存量的全球占比持续上升，但是人民币离岸债券、跨境支付、外汇交易的占比仍然处于较低水平。尤其是对外投资存量占比与GDP、贸易出口占比还有10个百分点以上的差距，表明人民币还处于国际化初期阶段。

　　图9：美国/美元相关指标的全球占比

　　资料来源：UNCTAD、BIS，作者整理

　　图10：英国/英镑相关指标的全球占比

　　图11：日本/日元相关指标的全球占比

　　图12：中国/人民币相关指标的全球占比

　　货币各项功能的相互影响

　　货币国际化进程中几个功能是协调演进、相互影响的，可能某些功能的份额占比稍高，有些功能的份额占比偏低，但是大致维持在一个水平区间。

　　美元、欧元和英镑的投融资份额占比均高于支付份额占比，说明其投融资货币功能在引领支付功能，也是其货币国际化的突出特征。美元跨境支付、外汇交易占比与离岸债券、银行跨境债权占比紧密相关，波动趋势高度一致。日元则是债券份额占比最低，银行跨境债务份额高于债券份额，反映了日本以间接融资为主的金融市场特点，也反映了日元投融资功能发挥要低于支付功能，支付功能份额超出投融资份额的部分体现了贸易的份量。外汇储备的份额，虽然体现货币国际化的进程，但更多地受到历史因素的影响，变化相对缓慢。

　　当前，人民币支付功能、交易功能、储备功能的份额大致相当，但在全球债券中的占比较低，既反映出我们以间接融资为主的金融体系，也说明投融资功能有待加快发展。

　　表12：全球主要货币主要功能份额的比较

　　资料来源：BIS、IMF、WIND，作者整理

　　欧元、日元投融资功能影响其他功能的例子

　　投融资功能对支付功能产生较大影响。2011年第二季度末，欧元标价的离岸债券余额达到历史最高点10.67万亿美元（占比的历史最高点是2009年第三季度末49.9%），之后在2015年第一季度末被美元标价的离岸债券超过（当时欧元离岸债券为7.97万亿美元，美元离岸债券为8.99万亿美元，份额分别为38.3%和43.2%）。就在这个过程中，投融资活动引发支付结算业务变化，2013年8月美元的支付市场份额（37.93%）也超过了欧元（36.48%）。

　　表13：离岸债券的标价货币占比

　　注：2019年数据截至第二季度末

　　资料来源：BIS，作者整理

　　上世纪80至90年代，日元在离岸债券和跨境银行债权债务中的占比都曾经超过英镑，在离岸债券中份额曾经高达10%，在全球银行跨境债权中占比接近20%、债务中占比达到12%，这对于后起的国际化货币而言是非常大的成就。但是，1995年开始日元在国际债券和跨境银行债权债务中的比重就一路下降，外汇交易、外汇储备的份额也随之持续下降。

　　图13：日元各项功能的全球占比

　　资料来源：BIS，IMF、WIND，作者整理

　　政策建议

　　下一步以深化国际投融资功能为重点

　　在人民币国际化已推进10年，人民币跨境结算量达到一定规模后增幅放缓，并且中美贸易摩擦持续、全球贸易增长乏力、债务扩张快于实体经济增速的情况下，推进人民币国际化应从以支付功能为先导，转向以投融资功能为重点。

　　在当前人民币资本项目尚未完全可兑换的情况下，深化投融资功能要扬长补短，既要着眼于扩大份额，又要注意风险防控。要侧重于扩大人民币在境外的金融资产规模，辅之于稳步推进国内金融市场对外开放。一方面，要发挥人民币利率高于美元等主要货币利率的优势，扩大在境外的债券发行；推进中资银行的全球化发展，提升中资银行跨境债权债务中人民币的比重。另一方面，在拓展现有面向境外投资者进入国内资本市场的通道与额度基础上，深化取消RQFII额度的政策效应，完善离岸人民币回流机制。同时，研究借鉴美国对欧洲美元贷款和债券市场“长臂管辖”经验，从金融法律和监管上完善支持境外人民币贷款和债券市场的法律基础。

　　以“一带一路”沿线国家为重点深化国际投融资功能

　　2018年，中国与“一带一路”沿线国家人民币跨境收付金额超过2.07万亿元，占同期人民币跨境收付总额的13.1%。但是其中其他投资收付金额占比只有16%，远低于60%的平均水平，反映了投融资功能还有很大发展空间。中国对“一带一路”沿线国家投资存量的增长，也将对投融资功能产生拉动作用。

　　截至2019年末，中国在9个“一带一路”沿线国家建立了人民币清算机制安排，与21个沿线国家签署了本币互换协议，人民币与9个沿线国家货币实现直接交易、与3个沿线国家货币实现区域交易。尤其是中国主导的亚洲基础设施投资银行和丝路基金的成立，为投融资功能的发展提供了很好的基础。

　　由于“一带一路”沿线诸多国家金融市场体系和法律基础相对落后，人民币投融资功能的发展，要以与具体的贸易合同或项目建设联系紧密、对市场体系和法律基础要求相对较低的贷款为重点。

　　打造境内人民币离岸市场

　　由于历史原因，中国是唯一拥有4个不同行政区、4种不同货币的国家。当前，中国香港已经成为最大的离岸人民币市场，短期内有利于人民币跨境支付增长，因为香港与内地的人民币跨境结算量占到40%以上，但是中长期在一定程度上抑制了人民币在全球贸易结算中的使用，因为香港与内地之间以人民币结算，但是香港与其他国家之间则主要以美元结算。

　　从美元和日元国际化的历程来看，在境内设立离岸市场，是促进货币国际化的有效措施。从中国的情况来看，更有必要在境内设立离岸人民币市场，一是因为人民币不是香港的法定货币，也不是主要的流通货币和结算货币，香港和内地市场的人民币存在转换成本；二是考虑到香港的经济规模不大，如果需要同时成为港元和离岸人民币两种货币的中心（尤其是港元实行的是钉住美元的联系汇率制），长期而言压力较大。此外，建立境内离岸人民币市场也有助于促进金融市场改革开放，提升境内人民币定价权和国家金融安全。

　　但是在短期内，应该采取“两条腿走路”的方式，一方面加强香港作为离岸人民币中心的地位，避免新加坡在人民币跨境结算、英国伦敦在人民币外汇交易上超过香港，保持中国对人民币国际化的主导权；另一方面，除了上海国际金融中心建设以外，应当加快建设海南中国特色自由贸易港，将其定位为境内的人民币离岸市场，借鉴美国国际银行设施（IBF）、日本东京离岸金融市场（JOM）和新加坡亚洲货币单元（ACU）的经验，在海南实行外汇管理“一线放开”、资本项目完全可兑换的先行先试，推动投融资功能的深化。

　　探索完善人民币国际化的制度基础

　　货币国际化，从制度的角度看是一国为在境外使用本币的居民和非居民提供货币价值交换、贮藏、增值的保障，是一国制度的跨国延伸和外溢。货币国际化在深层次上是国家制度的竞争。这就是美元国际货币霸主地位需要美国“长臂管辖”原则来予以保护的原因。这也直接体现为美元、欧元、英镑作为国际货币，其各项货币国际功能的全球占比要高于其实体经济的占比，尤其是美元高出的幅度最大，这就是其本国制度外溢的反映。

　　货币国际化需要提升法律制度的兼容性，兼顾国内体系的同时，与国际规则相衔接。货币国际化各项功能，尤其是投融资功能的深化，最终需要依托于本国金融市场，尤其是本国金融市场的法律基础和监管制度。我国法律体系是社会主义的成文法，与国际金融市场占主导地位的英美法系判例法存在很大差别，如果不解决法律基础的问题，人民币国际化就难以走得远。

　　日元国际化的教训，其中一个重要因素就是国内法律制度与国际金融市场不衔接，尤其是直接融资方面。日元离岸债券的全球占比，1980年是5.5%，1992年达到最高点9.8%，之后就一路下跌到2019年第三季度末的1.9%。中国与日本采取的都是大陆法系，国内金融市场都是以间接融资为主，人民币国际化要注意吸取日元的教训。

　　香港目前是最大的离岸人民币中心，但是香港的金融法律体系与内地存在根本区别，无法完成这一使命。因此，在上海国际金融中心之外，有必要在作为境内离岸市场的海南自贸港，探索既有中国特色、又与国际金融市场惯例衔接的金融法律体系和金融监管制度，打造人民币国际化的深层次基础，这也是国家治理体系和治理能力现代化的重要内容。

　　本文经作者授权发布，编辑：王晔君