中信建投:货币政策小步慢跑趋向宽松 存款贷款利率均有下调空间

来源：金融界网站

来源：文涛宏观债券研究

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1月20日，最新LPR报价出炉：1年期LPR为4.15％，5年期以上LPR为4.8％，均与前期保持不变。

简评：

一、为何1月LPR维持不变？

1月17日，在人民银行召开的2019年金融统计数据新闻发布会文字实录中，提到，“LPR下降的幅度又是大于MLF利率的降幅，也就是说LPR改革提升了传导的效率”。

我们先简单回顾2019年以来LPR的历次变动：8月17日人民银行公布LPR形成机制的改革，明确LPR按照公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成的方式，将LPR和市场利率挂钩，8月20日，LPR报价下降6BP；9月16日，央行降准0.5％，9月20日，LPR报价下降5BP；11月5日，央行降低MLF利率5BP，11月20日，LPR报价下降5BP。

就LPR降幅大于MLF降幅，LPR改革提升市场利率的传导效率而言，重要的一点是在于LPR形成机制中的溢价因素，即“LPR是MLF加点形成的，加点的幅度包括了银行自身的资金成本因素、市场供求因素、风险溢价因素，虽然是最优惠的贷款，但是也有一部分溢价。”也就是说，即便MLF没有发生调整，市场整体的流动性环境及风险溢价的变化也会影响LPR的价格。所以，2019年9月存款准备金率下调后LPR报价下降。然而，本月初央行降低存款准备金率1个百分点，释放约8000亿资金之后，LPR报价却维持不变。

我们认为，LPR维持不变可能有几个原因：一个可能的原因是降准并没有降低银行的资金成本，虽然有了更便宜的资金来源，虽然相较于前期，商业银行1月的同业存单发行利率出现了明显的下降，但银行负债端仍然有压力；第二个可能的因素来源于市场的供求因素，即市场对于资金的需求度上升，超过了银行资金的供给，导致了供给因素对应的溢价上升对冲了降准贡献的资金成本下降。这个现象短期内也难以改变，因为一季度地方债的发行、贷款的需求都确定性的位于全年的高点。

因此，我们认为，要降低LPR需要MLF利率的进一步下调。如果央行需要引导LPR的走低，则意味着央行需要更宽松的政策，鉴于1月降准才刚刚实行，短期内继续降准的概率不高，且根据央行的表态，“进一步下调存款准备金率也存在一定的空间，当然这个空间是有限的。”所以对于降准工具的使用，央行将较为慎重，节奏不会太快。但全年仍处于降准通道之中。

二、怎么看贷款的实际利率？

“观察讨论降息问题，重点还是看贷款的实际利率。”

“从去年的实际情况来看，随着利率传导效率的提升，LPR去年较8月份改革之前下降了0.16个百分点，同期，一般贷款利率下降0.36个百分点，下降的幅度是大于LPR下降幅度的。”

从央行的发布的数据来看，2019年12月新发放贷款中一般贷款的利率5.74％，根据货币政策执行报告，2019年三季度一般贷款加权利率5.96％，二季度为5.94％。从这些数据来看，由于央行在发布会上表示，和LPR相较，同期一般贷款利率下降0.36个百分点，那么8月一般贷款利率应是6.1％，该数值和货币政策执行报告中的加权利率存在较明显的差异。所以在未看到四季度货币政策执行报告之前，我们猜测央行在发布会中提到的一般贷款利率和货币政策报告中的利率口径存在明显差异，即并不是货币政策报告发布的加权贷款利率，也就是说下降幅度大于LPR下降幅度的一般贷款利率可能指向的不是整体的情况。

按照这样的逻辑，那么引导加权利率整体的下行，仍然需要LPR的降低。

三、货币政策小步慢跑趋向宽松，存款贷款利率均有下调空间

首先，货币政策本轮宽松会持续较长的时间。2019年1季度政策维持相对宽松后，在4月出现了边际的改变。这种情况在今年可能不会再次出现。从大的层面来讲，中央经济工作会议表示，要实现今年的预期目标，宏观政策要稳，既然是稳，那么在如此重要的一年，短期内应不会有类似去年4月的剧烈变化。其次，今年的经济结构变化和2019年有了较明显的改善。2019年地产一枝独秀，频频超市场预期，撑起了整体的固定资产投资和经济的大局，而今年地产投资增速的下滑是几乎确定的方向，市场不确定的仅是下滑的幅度，而制造业的改善已经开始出现。12月的数据显示，制造业投资增长3.1％，较上月回升0.6个百分点，且更重要的是当季工业产能利用率明显好转，达到77.5％，同比回升1.5个百分点。未来可预期的，随着工业领域通缩的改善，PPI转正，企业盈利的修复，制造业投资回升是较为确定的方向。资金流入到实体经济领域，符合监管层的政策目标。

其次，要实现降息的目的，除了需要引导LPR利率的走低，同样重要的是需要降低银行的负债端成本。2019年，尽管资产端收益率下降，但银行负债端仍然相对刚性，主要是在于存款的压力，尤其是中小银行。在银行负债刚性的情况下，推动社会融资成本的降低，则需要银行息差的缩窄。但，息差的缩窄若要维持融资总量维持合理的增长，则无法通过行政化的手段干预，市场化的行为下银行很难主动奉献式的牺牲息差。未来如何降低银行的负债端成本。过去常用的手段之一是降准释放资金，但当前央行表态降准的空间有限。而推动同业负债利率、加强结构性存款的合规性管理、限制其下限等，更重要的是影响银行负债端的边际成本，对整体成本的影响有限。我们认为，存款基准利率未来不排除下调的可能性。在本次的新闻发布会上，“存款的基准利率还将长期保留，作为我国利率压舱石的作用还要发挥，所以还会有存款基准利率，人民银行将根据国务院的部署，综合考虑经济增长、物价等基本面的情况，适时适度进行调整。”存款基准利率若能有所动作，则银行庞大的负债端成本将会有显著的下行，信用利率的传导效应也将更为通畅。

总体看，2020年中国经济内生动力依然不足，降低社会融资成本、减轻企业负担、防范化解债务风险等政策目标仍然需要货币政策保驾护航。今年仍然处于降准降息通道之中，但考虑到资产价格、通胀和中长期中国经济的下行压力，货币政策宽松或是小步慢跑的节奏。如果银行体系的资金成本较为刚性，则降低存款利率越来越迫切。