联合办公篇 黑夜里的开拓者

观点指数 19世纪中叶,17岁的农夫亚默尔揣着一夜暴富之梦，挤入了加利福尼亚的淘金大潮。

藏金的山谷里水源奇缺,干旱燥热，持续的干渴成了淘金者难以忍受的体肤之苦。精明的亚默尔从短缺中发现了商机，他放弃了挖矿，转而寻找水源，把水装在壶里、桶里卖给淘金者，靠卖水而非挖矿，亚默尔很快成为了百万富翁。

这就是“卖水理论”的来源。

联合办公，看起来做的正是卖水生意--从别的写字楼开发商里租下项目后，进行资源整合和服务赋能，然后再转租。2015年起，联合办公行业在中国凶猛扩张，至2019年，行业已经出现由经营亏损引起的合并、收购；而在美国，成立九年的联合办公鼻祖WeWork完成了市值470亿美元到70亿美元的大跳水。

由WeWork引领的共享办公风口，也因为其IPO终止而阶段性冷却，但估值跳水引起的余震仍在不断蔓延。独角兽们的桀骜不驯以及资本市场的浮躁得到重新审视，从产业模式到核心价值都在经受一众投资者担忧，包括其商业模式是否可持续。也许估值泡沫的破灭只是刚刚开始。

共享办公潮退，一线城市独占鳌头

2015年，全国上下兴起“大众创业万众创新”浪潮，直接带动办公需求，“共享办公”概念流行开来，主打弹性空间、弹性租期的联合办公开始走向公众视野，涌现出一大批众创空间、联合办公空间。

新兴的业态让投资者看到了可能性，一时间大量的资本注入联合办公行业，而不少企业开始疯狂的跑马圈地。有研究机构的数据显示，上海超甲级、甲级以及乙级写字楼总体量约为1400万平方米，而联合办公产品总体量已达到85.7万平方米，联合办公总体量与优质写字楼总体量的比例达到6%。

来到2019年9月，据观点指数研究院不完全统计，目前全国联合办公在营项目数达到721个，北上广深仍是联合办公的主战场，联合办公项目数占据了全国市场份额的92%。就目前情况来看，联合办公营业点均集中在经济能力较强的一线、强二线，这类城市有更为集中的客户群体。但同时碍于目前联合办公企业大都仍是“二房东”，运营和盈利模式比较单一，因此写字楼也成为联合办公最大的空间资源支撑。

这种情况，同时也体现在观点指数研究院追踪的7家联合办公企业上。据观点指数不完全统计，目前7家联合办公企业，在北上广深四城合计在营项目的290个，占据了4个城市总联合办公项目数的47.5%，接近半数。

同时上述7家企业均获得了不同程度的资本注入。借此，它们可以利用充足的资金在一线城市拿到优质项目，或者收购较小的联合办公企业。而中小型联合办公企业，不论从资本上还是优质项目上都先天不足，竞争优势略逊一筹。

在4个准一线城市之中，北京、上海联合办公项目独占鳌头，分别达到了144个和101个；广州、深圳的联合办公项目数较少，其中深圳占了10%，而广州则仅占5%。广州、深圳的联合办公市场仍未被完全开发，观点指数研究院认为，未来深圳、广州将会孵化出大批优秀的联合办公企业和项目，亦有望成为联合办公企业跑马圈地新战场。

资本普遍观望，融资事件屈指可数

迄今为止，联合办公行业仍在冲击规模，头部企业笃信规模化可以带来成本优势、议价优势和资源优势。

然而，从2018年起，联合办公获得融资的情况就逐步减少。以观点指数研究院跟踪监测的7家联合办公企业公开数据显示，2015年起，联合办公的融资事件不断飙升，2017年达到顶峰，但2017年后资本热度减退。加上WeWork频频被投资者质疑其盈利能力，最为直接的就是2019年的联合办公融资事件缩水。观点指数研究院统计，2019年至今7家联合办公企业发生的融资事件仅3起，涉及资金超12亿元人民币。

喧闹过后，行业不可避免地要回归理性。数据显示，从2018年至2019年，联合办公品牌减少约40家，发展缓慢、濒临破产倒闭状态的联合办公品牌占总数的31.1%。

这一效应带来的另一个结果是，联合办公这一香饽饽似乎变成了一块难啃的骨头，呈现两极分化，小公司不断倒闭，大公司开始收购壮大。头部玩家在资本助力下疯狂扩张，资本退潮后中小玩家无力扩张，要么被兼并要么被淘汰出局。一时之间，兼并、倒闭、裁员、关店、转型的消息不绝于耳，而融资等利好消息则越来越少。

其实，不光中小玩家存活越来越困难，即便头部玩家也不得不面临高速扩张的阵痛，在经历裁员、关店风波后，氪空间宣布从“联合办公”向“综合办公服务+新型资产管理”升级，试图以轻资产运营方式破局。

去年，裸心社以半价出售给WeWork、优客工场接连并购四个联合办公品牌则依然让人印象深刻。今年1月，某地产联合办公品牌黯然退出联合办公行业；5月底，聚梦空间进入破产清算程序；9月，WeWork的IPO失败更是引起一系列讨论。当然也不乏好消息传出，比如10月25日，有消息称优客工场将赴美上市，但目前尚无更多进展。

除了靠联合办公起家的企业卯足劲抢占市场，联合办公市场还吸引一众房地产企业大举杀入，龙湖、碧桂园、当代、中骏、远洋等纷纷进场。这些地产届“种子选手”优势和劣势都很明显。优势是手中拥有充裕资金，可以实现规模化扩张，自持物业可以很方便地改造成联合办公空间；劣势则是缺乏成熟的运营经验和耐心，希望能尽快获利。

房企玩家加入虽然使得行业有所回暖，但寒意仍然持续。今年1月，金地商置旗下联合办公品牌ibase原点宣布暂停运营，并表示关店的原因主要由于整体经济形势下行，经营不善，已长期处于亏损状态；而近期更有消息称拥有大面积自持写字楼优势的SOHO将会出售旗下联合办公品牌SOHO 3Q。

头部企业入不敷出，亏损运营依然是常态

据某公开招股书的联合办公企业数据显示，最大的支出是空间运营支出（Location Operating Expenses），其中大部分是租赁的费用。据其介绍，公司一般与房东签订10至15年的租约，租赁的费用一般用直线分摊法计算在每期的费用支出之中。招股书中的财务业绩部分显示，从2016年至2018年，该企业的营业收入从4.36亿美元增长至18.21亿美元，每年营收同比增长100%以上。而进入2019年后营收增速依然保持，截至2019年6月30日，上半年营收已经高达15.35亿美元。

与此同时，上述企业的亏损额也在逐年扩大，2016年全年亏损4.29亿美元，到2018年全年亏损额已经进一步扩大至19.27亿美元，今年上半年亏损9亿美元。

从该联合办公企业的成本结构来看，包含长租签约费用在内的商业办公用地运营费用占比最大。2016-2018年的空间运营支出分别为4.3亿美元、8.1亿美元和15亿美元，占总营收的比例为99%、92%和83%。虽然总体来看占比有下降的趋势，但仍然占了营收80%以上。

上述企业在招股书中称，商业办公用地运营费用中并不包含物业的折旧和摊销费用，这部分作为单独的费用项目列示出来，如果将这部分费用也算在运营费用中，则占营收的比例在过去几年将超过100%，即该企业通过联合办公业务获得的收入，并不足以覆盖获取物业的成本。更勿论，除了获取物业的支出外，成本中还包括市场营销、行政费用等多项其他成本。

由前文所述的联合办公企业财务数据不难看出，这是一种具有风险性的商业模式。因为签订合约之后，在未来数年公司承诺支付数十亿美元，但却不能保证未来经济情况保持良好。

而且联合办公存在一定的拓客压力，其招商主要途径较为依赖中介公司。相关资料显示，目前联合办公六成以上的客户都来自于中介渠道，中介费已经从过去的8%上涨到15%。这也意味着联合办公运营商需要付出高额的中介费，加重了运营的成本。

有研究机构数据显示，目前我国联合办公空间的租金水平与传统写字楼齐肩，在价格上并没有存在太多优势。因此要实现营利，减少办公用地运营费成了一众联合办公企业目前要面对的难题。

联合办公最初采取的主要是赚差价，低价拿到写字楼，改造后再出租。这种模式的准入门槛低，如果能低价拿到写字楼再通过服务、创意、运营、差异化等创造出空间的增值，就能赚取租金的差价。有业内人士表示，如果将一个租金在5元/平方米/天的乙级写字楼改造成共享办公，其租金可以达到7-12元/平方米/天，甚至更高的水平。但现在，这种单一的盈利模式已经很难“活下去”。

数据显示，联合办公出租率平均达到85%时才能保持盈亏平衡。但单体项目85%的出租率只能在部分一线城市的核心区域才可达成。而选址一线城市核心区域往往会变相增加成本，降低了溢价率。

实际上，大部分共享办公空间的实际出租率都达不到80%，标杆企业的出租率也才仅仅超过80%。公开资料显示，即便项目大多数位于城市核心商圈，SOHO3Q的平均出租率也仅有88%，氪空间的出租率达到94%，优客工场、纳什空间的出租率行业最高，均为95%。如何改变场地高额费用造成的资金困局，不少联合办公企业开始另辟蹊径，把眼光聚焦在与第三方企业合作，通过后续增值服务获得高利润的战略上。

跨界合作并不是新鲜事，但却能有效的缓解目前联合办公目前客源来源单一的困顿与增加联合办公服务的多元化。行业普遍认为，今年来联合办公的合作，是因为这是一条双方都认可的融资、品牌曝光、获客三位一体的新商业路径，隐藏影响着产业变革的机会。

估值受质疑，上市命题如何破？

自联合办公兴起之初，涌入很多玩家。与此同时，资本也一路跟随，不少联合办公品牌受热捧，估值也水涨船高。但是，随着“联合办公鼻祖”上市失败且估值斩腰后，市场不得不重新审视联合办公行业到底是否“物超所值”？

由于大部分联合办公企业均没有相关财报，观点指数研究院通过观察某公开上市资料的联合办公企业，试图分析联合办公企业是否普遍存在估值过高的情况。

从该企业的收并购项目上看，自2015年起，其共发生收购事件13起。被收购的企业类型可划分成设计能力提升型、新增服务型、运营效率提升型、市场拓展型四类。通过收购快速建立生态系统，提升自己的竞争力，这与目前我国联合办公市场发生的收并购事件目的相似。

表面上看，该企业借着企业收购提升主营业务核心竞争力。但其实其一直想做的是地产界的科技公司，办公租赁只是其获客的渠道。真正让上述企业赚取收入的是通过各种服务将这些流量绑定在其体系内，赚取各类企业服务费。其创始人曾表示，该企业真正想做的是拥有大量不同的业务，最终形成一个广大的生态系统。

对于资本市场来说，这样的公司更有前景，也更具想象空间。但回归现实的盈利问题，2017年上述企业的营业收入为8.86亿美元，净亏损为9.33亿美元。2018年其营收18.21亿美元，同比增长105.4%，亏损19.27亿美元，同比增长103.6%。2019年中期，营业收入15.35亿，净亏损9.05亿美元。而该企业此前声称的企业服务收入则仅占到总营收的12%。

若按照12%的比例计算，2019年该公司的企业服务收入仅为1.84亿美元，与投入收购的数十亿美元资金相比，投入与回报相差甚大。目前来看，联合办公企业收购价值尚未完全体现在营收上，甚少联合办公企业发出利好消息，这也让业内对联合办公企业的估值造产生了怀疑。

即便市值遭受怀疑，不可否认的是联合办公行业仍确实存在巨量的市场空间，市场蓝海仍待发掘。

根据国家市场监督管理局数据显示，2013年，中国约有250万家新注册的企业，近五年来中国新增企业的数量在以20%的平均增长率增长。到2018年，新注册企业数量已经达到了670万家。

这些初始资金有限的中小型企业，创业之初就不得不面对传统商业办公室租赁的最低起租面积、最短合同期限、办公室设计装修以及基础办公家具采购等一系列固定投入。而联合办公的出现大幅提高了办公的灵活度，这让平均寿命不到三年的中小微企业得以更低成本开启征程。

一边是资本压力，一边是市场蓝海。身处其中，联合办公就像那只困在玻璃瓶内的昆虫，看得见未来，出口依旧困顿，下一步怎么走，多数人还在探索。