霍华德·马克斯最新备忘录：美国会出现负利率吗？

　　云锋导读

　　负利率已成为不少发达市场的常态，然而，对于负利率我们却知之甚少。在全球普遍宽松的背景下，负利率将给我们带来什么后果？欧日皆陷入负利率泥潭，美国是否也会出现负利率？霍华德·马克斯最新备忘录中，或许有你想要的的答案。

　　本文由橡树资本授权发布，作者霍华德·马克斯(HowardMarks)

　　很多时候，我写备忘录的灵感源于世界上正在发生的某件值得关注的事情，或者是我认为值得放在一起讨论的一系列事件。 不过，写这篇备忘录的初衷却同以往有所不同，它是受人所托。

　　前几天，我的同事、橡树资本能源机会和基础设施投资团队的负责人Ian Schapiro建议我写一篇关于负利率的备忘录。 我对此的第一反应即直接又坚决："不行，我对负利率了解不多。"接着我忽然意识到，这本就是可写的点——没人了解负利率。既然伊恩希望我能对此话题做些贡献，我就尽力而为吧。 后面大家可以看到，其实我一直在收集这个主题的相关素材。 伊恩的力劝令我决定动笔。

　　***

　　在很长一段时间内，在讲到通货膨胀（和通缩）时，我都会用到"难以琢磨"一词。 是什么导致了急速通货膨胀？ 如何避免这种情况的再次发生？ 经济学家针对每次急速通货膨胀都提出了各种解释和对策，但都很少能适用于下一次急速通货膨胀的形成和发生。

　　在讨论负利率时，我觉得负利率同样"难以琢磨"。尽管我们知道负利率是什么（就像我们也知道通胀和通缩一样），却无法改变这样一个事实：我们既不清楚为什么负利率忽然普遍存在，也不知道它将会持续多久，既不清楚有什么因素可能会使它转负为正，也不知道负利率将会带来什么后果，或者负利率是否会逐步蔓延至美国。

　　是真的不知道！

　　从历史上看，在2014年欧洲央行将其贷款利率下调至-0.10%之前，一直是借款人向放贷人支付利息。 但在经济从全球金融危机复苏中，利率在近代第一次进入了负值区间，这意味着一些放贷人必须付钱给借款人才能借钱给他们。

　　2014年，当我在西班牙进行投资时，我第一次亲身体验了负利率的影响。 由于交易定于星期一完成，因此我在前一周的星期三完成汇款，为完成交易做好准备。 以下是与我的西班牙律师之间的对话：

　　卡洛斯： 资金已到账。 从现在到下周一，我应该怎么处理这笔资金？

　　霍华德·马克斯： 存在银行。

　　卡洛斯： 这样的话，下周一取出来的时候资金会缩水。

　　霍华德·马克斯： 好吧，那就别存银行了。

　　卡洛斯： 不行，你只能把它们存在银行

　　霍华德·马克斯： 那还是存银行吧。
简单来说情况就是如此。 钱没法在四处自由飘荡，必须得存放在某个地方，而且也没法在钱包里或者床垫下塞太多。 所以，一般来说，任何大额资金还是要存在银行。 但无论是2014年还是现在的欧洲，这样做意味着你将来能取出的资金将少于你存入的资金。

　　我必须承认对此我并未感到特别吃惊。 在2005-06年期间，橡树和我个人都在投资中转向高度谨慎策略，除了投资在橡树旗下基金中的资金，我将我所有的钱都放在了美国国债的"梯形投资组合"中。 我的做法是，等额买入1年、2年、3年、4年、5年和6年期的国债。 当距离到期日最短的国债到期时，将其重新投资到相应的到期日的国债中。 这是目前所知最不用动脑筋的投资方式。

　　在我构建这个投资组合时，我所购买国债的收益率在5-6%之间。 对此我非常满意。 因为它拥有最高的安全性、充分的流动性和可观的收益率。 可到了2007年，美联储开始降息，以挽救陷入次贷危机的整体经济。 2008年底的一天，我的银行经理打电话告诉我： "6%的国债已经到期了。 您现在可以以5.8%的票面利率滚动投资。 "我问他，"5.8%票面对应什么年限？ "他说： "一样年限，但票面利率只有5.80了。 "

　　世界已经改变了。在全球金融危机爆发之前，我们都可以将钱通过购买国债而存放在政府，并取得可观的回报。但是现在我们面临的现实是，"金融界已经风声鹤唳，可能要不了多久，大家必须要付钱才可以安全地存放资金。"

　　在2008-2014年期间，欧洲经历了全球金融危机、欧洲债务危机（源自对欧洲南部地区一些所谓"外围"国家偿债能力的担忧）以及商品和原材料价格的迅速攀升。 作为回应，欧洲央行和一些非欧盟国家采取了负利率措施。 具体实施方法如下：

　　商业银行通常会将额外的储备存放在中央银行（如美联储或欧洲央行），并赚取利息。负政策利率迫使商业银行支付利息才能将资金保留在这些账户中，这个惩罚措施的目的是促使商业银行借出更多资金并刺激经济发展。

　　——摘自9月9日出版的《纽约时报》

　　各国央行会以如上所述的方法确定短期基准利率（"政策利率"）。 基准利率确定收益率曲线的起点，而其他类型的短期债务以及长期债务工具的利率/收益率会随着经济规律，基于它们与基准利率的关系而相应调整。 最终，银行存款所支付的负利率应当会反映在债券的负收益率上。 （注： 目前在大多数情况下，负利率仅适用于大笔存款。 迄今为止，小额存款人一直幸免。 ）

　　现在，大量债券--绝大多数是欧洲和日本的政府债券--其到期收益率是负的。 这些负收益率债券约占欧洲债券总量的的三分之二，占世界所有投资级债务的25-30%。 同时， 一些公司债券的收益率也变成了负值，甚至有少数高收益债券也出现了负收益率，这是种极端矛盾的情况。

　　此外，彭博在9月4日指出了负实际利率的普遍性：

　　目前全球有超过17万亿美元债券的名义收益率低于零。如果将通货膨胀考虑在内，这个数字将跃升至35.7万亿美元……美国目前有超过9万亿美元的国债收益率低于居民消费价格指数增长率（CPI）。

　　如果投资负利率工具，意味着你今天为购买债券支付的价格，将会超过该债券到期时将要偿还的票面金额与期间利息之和。 这意味着，如果您购买负收益债券并持有至到期日，则肯定会亏损。 那么，为什么还有人会购买负收益债券呢？ 以下是解释：

　　对与衰退、市价下跌、信用危机或利率进一步下降等因素未来的担忧会导致投资者涌向安全资产，选择金额确定且有限的可承受损失

　　投资者相信利率会在负值区间继续下跌，意味着债券价格会上升（就像任何时候利率下降导致债券价格走高一样），从而给债券持有人带来利润

　　投资者对通缩的预期，通缩意味着来自于已收回本金的购买力会上升

　　投机行为，认为债券的计价货币升值程度将大于负利率对投资收益的影响

　　负利率背后的概念很简单。 在传统实践中，放贷人从借款人获得利息，而负利率则正好与之相反。 一般来说，利率受到两个变量的影响： （1）资金的时间价值和 （2）对资金购买力变化的预期，即通胀或通缩预期。 当然，利率还应包含风险溢价，以补偿由此产生的任何信贷风险。 例如，如果放贷人希望获得每年2%的实际回报率，以补偿资金的时间价值，并预期在未来五年内通货膨胀为2%，则五年期国债的收益率应当是4%。 但是，如果放贷人预期每年3%的通缩率，则该债券理论上的收益率应该是负1%。

　　目前欧洲和日本的负利率是否表明通缩即将到来？还是放贷人改变了对资金时间价值的看法？又或者仅仅因为政府和央行主管有意希望利率为负而导致的？

　　负利率形成的原因

　　以下是我认为导致负利率的一些原因，一部分源于我的阅读总结，一部分源于一些朋友的观点：

　　很明显的一个原因是：欧洲和日本的央行希望通过负利率刺激经济。（将利率降到趋近于零，并未实现刺激经济的目标，他们希望通过进一步降低利率以提供更多刺激措施。）

　　"各国央行竞相抢在美联储之前下调利率，并通过使本国货币贬值来支持其经济。"--摘自8月12日出版的《华尔街日报》

　　持续的量化宽松政策--体现为各国央行购买债券--持续推高长期债券的价格，将收益率降至负值。

　　量化宽松意味着各国央行向金融系统大量注入亟待投资的资金。而由于借款人对长期资金的需求不足，因此他们不会为了使用这些资金而支付任何费用。这导致资金持有人必须为了存放这笔资金而支付少量费用。

　　对市场感到恐慌的投资者，对以自己国家的经济和公司发展前景为赌注的投资不感兴趣。他们显然不会为了这个目的借钱。

　　而当前经济的疲软加剧了投资者的悲观情绪。对未来经济日益疲软的恐惧使他们更加渴望将资金安全地存放起来。

　　金融系统资金过剩以至于供过于求，导致货币价格（借贷利率）降到负值。"在当今的全球经济体系中，私人投资需求显然无法完全消化私人储蓄"--劳伦斯·萨默斯(Lawrence Summers)，《金融时报》，10月12日

　　不佳的人口增长趋势意味着各国央行无法做到在维持正利率的同时不遏制经济增长。

　　缺少通货膨胀则意味着投资者不必担忧资金会随时间流逝而失去购买力。科技发展可能会继续施展魔力，让产品变得更加便宜甚至免费，从而抑制通货膨胀。

　　而对通缩的担心进一步影响了在缺乏这种保障的情况下的投资意愿。

　　"随着从事无形产品交易的企业崛起，经济的资本密集度逐步降低"--《格兰特利率观察》，7月26日。这减少了对长期借贷的需求。

　　某些法规要求金融机构必须投资本国的主权债券，无论这些债券的收益率如何（以及无论收益率是否为正）。此举人为地提升了对这些债券的需求，同时也提升了这些债券的价格。

　　大家在上述原因中都能找到各自最认同的观点，但彼此肯定各不相同，包括所谓的"专家"也是各持己见。 有些人认为，负利率是因为各国央行主管希望如此，而有些人则认为是市场决定的，更有部分人士认为两方面的原因都有。 格兰特提出这样的问题： "利率到底是下降了，还是被人为推低的？ "综上所述，没有人可以认为自己完全理解负利率形成的原因。

　　负利率的影响

　　阿尔伯特爱因斯坦有一句被以不同形式广泛引用的话，与我们的讨论有关。

　　复利是世界第八大奇迹。懂复利者可以从中获利，不懂的人会付出代价。(RateCity)

　　
根据复利计算方式，只要不提取所赚取的利息，投资者不仅每年可以赚取本金的利息（与单利一样），还可以赚取过去每年利息再投资所产生的利息。 因此，如果长期保持利息再投资的话，本金增长会非常可观。 以10%的利率为例，在单利的情况下，100美元在20年后增长到300美元，但是在复利的情况下，则会增长到673美元。 真是个奇迹！

　　但是等等，这里存在一个问题。 如果利率为负，则复利的奇迹就会朝相反的方向发展，爱因斯坦关于复利的优点的结论也就站不住脚了。 谁愿意在负利率下将收入再投资？ 而且利率为负的情况下，收入将从何而来？

　　不仅爱因斯坦所观察的结论可能会变得无效，负利率还颠覆了许多正常的流程。以下是一些例子：

　　负利率使我们在TINA（"别无选择"）的环境中变得更加艰难。在了解利率为负的情况下，很多投资者不愿进行投资。在此情况下，即使历史回报水平有限的高风险投资，也变得受欢迎。因此，避险行为受到抑制。"我别无选择，只能选择高风险资产，因为我不能接受安全资产的负回报率。"

　　有明确的证据表明，这种情况正在机构投资者中发生。养老基金的资金大量流入任何有望击败零利率债券的资产，以至于股票、垃圾债券、房地产、私募股权投资和许多其他更复杂的投资领域的价格呈快速上升趋势，并且已经到了任何冲击都可以摧毁它们的脆弱程度"--摘自8月5日发表的《金融时报》

　　有什么证据？在7月初，意大利发行了30亿欧元2067年到期（!）的主权债券，实现了近六倍的超额认购，究其原因难道是其提供2.877%的超高收益率？当时的意大利真是个"富矿"，其十年期债券的收益率比德国的十年期债券高215个基点，是1.78%对比-0.37%。

　　为了赚取"浮动息差"而拖延付款的理由全部已经不复存在。

　　在过去，人们会在最后一天支付账单，喜欢将钱存放在银行并尽可能多地赚取利息。在负利率下，他们可能宁愿早点付款。
传统上，许多保险公司之所以赚钱，主要是因为他们签发保单并收取保费的几年后才支付理赔。如果他们需要为理赔前持有的这笔浮存金支付利息，结果会怎样？

　　同样，他们也会没有动力催收应收账款。在过去，批发客户因为提早付款可享受折扣。现在卖方可能会说："不，您先留着。我宁愿您在六个月后付款。"

　　负利率给那些依靠投资收益生活的人们（例如，退休人士）带来压力。

　　重要的是，负利率发出的悲观信号可能意味着它们实际上带来了收缩效应而不是刺激效应。

　　研究表明，日本的负利率政策可能适得其反，实际上是降低了通货膨胀预期，而不是原本期待的提升通货膨胀预期。--摘自9月11日发表的《纽约时报》

　　上周，以直言不讳著称的ING首席执行官拉尔夫·哈默斯（RalphHamers）再次语出惊人，称欧洲央行计划进一步降低利率的举措是愚蠢的。他说："负利率环境使消费者对所处的金融环境更加不确定，从而引起他们的储蓄行为不减反增。"

　　哈默斯先生说得有道理。负利率并没有鼓励人们借钱和消费，相反，数据显示，陷入紧张情绪的欧元区消费者正在增加储蓄。欧盟统计局报告称，欧元区家庭储蓄率接近13%，达到五年高点。--摘自8月5日出版的《金融时报》

　　如果小储户有朝一日也无法从降至负值的利率中幸免，普通家庭收入将会受损，而"精英人士"却有能力从股价上涨获利，这会造成鲜明的反差。撇开经济影响不谈，民粹主义政治也可能由此迅速抬头。

　　负利率会扭曲浮动利率金融产品的运作。过去，放贷人和储户习惯于利率高于欧洲银行间欧元同业拆借利率Euribor。但是，现在基准利率降至负值，随着时间流逝，放贷和存款带来的收益可能无法达到预期。

　　例如，美国国库券的负利率会损害社会保障基金（该基金只能投资于美国国库券），从而加速资金的耗尽。

　　负利率会扭曲折现现值的计算。特别是，当折现率为负时，未来养老金偿付金额的现值可能会高于其未来价值。高贴现偿付义务与低投资收益结合，可能会对养老金的资金状况产生灾难性的影响。

　　负利率不利于银行的盈利能力。向借款人收取负利率会削弱银行所赖以生存的回报，从而使各国的银行系统陷入倒退。已经有一些银行面临发行负利率的按揭贷款的窘境了。"在负利率环境下，银行必须为持有贷款和证券而付款。换句话说，银行将因为提供信贷而受到惩罚。"（Jim Bianco在彭博社发表的观点，9月3日。）"当然，欧洲的银行家叫苦连天，因为他们觉得利润被低借贷利率挤压，却又不情愿将负利率转嫁至储户。"（《金融时报》，8月5日）大型银行可以向企业和高净值个人转嫁负利率，但正如我在上文提到的，到目前为止，零售银行还没有将负利率转嫁至小储户，因为这样做可能导致会那些储户离开银行系统，从而剥夺其传统的存款来源。

　　如果将负利率应用到公司债券呢？市场如何对现金充裕的企业和负债累累的企业进行估值？一直以来，市场会惩罚杠杆率较高的公司，而奖励现金充裕的公司。但是，如果拥有未偿还的负利率债务成为企业收入来源，那么这些负债累累的公司是否会应被视为更值得信赖？相反，市场会如何看待持有大量现金并且不得不为了存款而向银行支付利息的企业？

　　财务模型和算法（本质上是寻找与历史关系的偏离情况并从中获利）可能无法像过去那样发挥作用，因为全部基于正利率的历史前提已经不复存在。

诺贝尔奖已经颁发给了提出诸如有效边界、资本资产定价模型和布莱克-肖尔斯期权定价模型等概念的经济学家。但是，当此类模型中无风险利率被假设为负值时，公允价值的结果将无限接近无穷大。由于有数万亿的证券和衍生工具依赖于这些模型，因此估值极为重要。（Jim Bianco，出处同上文）

　　有一点我们无法确定： 负利率是否能够促进经济增长，或能带来比低利率影响更高的经济增长？ 要想解答这点，首先我们需要进行"假设性"分析，而这可能是最困难的分析之一： 假设欧洲和日本并没有制造负利率环境，那么他们的经济增长速度是否可以比今天的经济增长速度要快？ 其次，我们不能只因看到这两个国家当前的经济增长水平，就反推出负利率取得了巨大成功的结论。 负利率真的刺激了需求吗？ 还是说，它其实根本上难以说服悲观的消费者进行消费，结果"竹篮打水一场空"？

　　在金融的世界中，大多数投资者都是基于未来与过去是非常相似的假设而采取行动。而在过去，正利率以及对复利的追求恰恰是金融世界的运行基础。

　　如果负利率在全球范围内变得越来越普遍，则需要根据一组新的假设来重建金融系统。问题在于，我们还不知道这些假设应该是什么，以及它们又会如何运作。（Jim Bianco，出处同上文）

　　
至少，负利率意味着不确定因素增加，因此我们要在更为谨慎的状态下前行。 无论我们过去对原有机制有多么深刻的了解，在负利率面前，我们恐怕都知之甚少。

　　美国会出现负利率吗？

　　如上文所述，当今市场的负收益债券绝大多数出现在欧洲和日本。 投资者最关心的问题之一是负利率现象是否也会蔓延至美国。

　　这个问题令我想到当我的同事IanSchapiro建议我写这篇备忘录时，我的第一反应：没有人能知道，我也一样。如果没有过往经验可以借鉴，没有人可以确定事情最终结果会是如何。 对于这一问题，虽然不同的人会对这个话题发表不同意见并持有不同程度的信心，但我可以肯定的是，没有一个人真正"知道"。

　　如果一定要我猜（而且也只能是猜测），我觉得在当前的周期内美国不会出现负利率现象。 若回到第3页列出的可能的原因，我认为，从美国目前的各项因素看，负利率出现可能性较低：

　　更强的当前经济增长

　　更佳的增长前景

　　因此，无需采取紧急救市措施

　　更高的通货膨胀预期（尤其是考虑到整体劳动力供应紧张的局面）

　　更少的悲观情绪

　　更理想的使用长期资本

　　因此，我认为美国当前的情况并不需要负利率。但这并不能完全排除负利率出现的可能性。发表自己的观点，其本质在于你是否愿意对该观点对赌并押出筹码。 对于负利率不出现这个赌局，我愿意以60美金下注，作为潜在获得50美金回报的资本。 由此可见，我对这场赌局信心并不算大。

　　尤其是，我对政府的货币刺激措施感到十分疑惑。正如我在前篇备忘录中所提到的，在近期的两次降息后（而且不久之后可能还会再降息），目前美国联邦基金利率已低于2%。 然而，大多数经济刺激计划最终利率下调总是达到数个百分点。 因此有理由相信，为刺激疲软经济，美联储在未来将利率降至负值。

　　同时，当前美国制造业发展放缓，与中国的谈判时好时坏所导致的中美贸易摩擦升级，这一切所带来的不确定因素，增加了经济衰退的可能性、以及届时通过降息刺激经济的需要。

　　有人认为，与负利率地区一样，美国同样存在对安全资产的强烈需求和人口负增长的趋势，因此美国债券收益率同样可能降至零以下。

　　最后，非美国家所出现的负利率增强了美元需求，海外投资者投向正收益率的美国市场，会促使美元升值。 因此，不排除美联储降低利率，以防止美国出口的外汇成本上升过多，进而防止美国竞争力下降或经济走软。目前美国利率远高于世界其他地区利率的状态，美联储可以维持多久？

　　如此情况，我或许应该重新考虑，在利率保持在零以上的赌局中，下注60美金以获取50美金回报是否还具有吸引力……

　　那下一步该怎么办？

　　我坚信，面对当前史无前例的迷局，没有人确认知道最佳应对之法，而8月5日的《金融时报》提出了一个似乎富有逻辑的完美方法：

　　一般来说，每年支付1,000瑞士法郎，就可以在瑞士私人银行获得一立方米的保险箱，用来存放贵重物品。所幸瑞士有1,000瑞士法郎大面额钞票流通，保险箱的容量应足以存放接近10亿瑞士法郎的现金。租用保险箱的费用，相较0.75%的负利率所导致的750万瑞士法郎存款成本，显然便宜得多。

　　
又或者，还有另一种方法：在当今低回报或负回报的环境下，追逐风险曲线，追求比安全投资工具回报水平以上的更高回报。但这样做要小心谨慎。

　　追逐传统风险曲线指的是什么？ 从本质上讲，这意味着追求更高回报，同时接受过程中所伴随的较低确定性。 如果获得较高的回报却没有相应承受更高的不确定性，这是免费的午餐，但大家都知道，通常天下没有免费的午餐。

　　正如上文所述，在当前我们所处的市场环境下，最可靠的解决方案可能是买入具有持久现金流的资产。在负收益时期，投资于可能产生稳定（或最好是持续增长的）正向回报的债券、贷款、股票、房地产和企业都是合理的，无论收益的表现方式是派息或者现金收益。我认为，相较于孤注一掷地追求大起大落的投资，投资持久性和稳定性格外重要。而这正是橡树的投资理念。

　　尽管所有这些看似不言而喻，但实际的挑战在于准确预测现金流的持久性和增长面，并确保所支付的价格为良好回报预留空间。 在当今的市场环境下，未来可见度较高的资产定价普遍极高，并且投资者异常地愿意将增长面推算到遥远的未来。 同时，由于经济和市场的运行规则在许多方面都已与过去不同（上文已分析了其中一二），因此，做出准确预测格外困难。这也正是，尽管从概念上看似简单，但投资却绝非易事……尤其在今天。

　　2019年10月17日