负债率高达90%，毛利率持续下滑，国资集团借壳被否

文/梧桐枫年

9月26日，并购重组委2019年第45次会议，否决了多喜爱（002761）的并购重组。

此次重组的标的是浙江省建设投资集团股份有限公司（简称浙建集团），是一家国有控股公司，控股股东为浙江省国有资本运营有限公司，持股比例45.95%。

根据审核结果，标的公司浙建集团资产负债率高、经营性现金流和投资性现金流持续大额为负、持续盈利能力和流动性存在不确定性，以及公司内部控制存在较大缺陷、会计基础薄弱，两大问题，成为了被否的重要原因。

一、毛利率持续下滑，盈利能力低于同行

浙建集团主要从事建筑施工业务，同时从事与建筑主业产业链相配套的工业制造及工程服务等业务。从收入结构来看，建筑施工业务是浙建集团核心的业务，收入占比超过90%。

而作为最核心的建筑施工业务，其毛利率在过去的3年里，却持续的下滑，从2016年的4.60%下降到2017年的4.13%，再降到2018年的4.09%，表明公司的核心业务盈利能力不断走弱。

与同行上市公司比，浙建集团的盈利能力也处于较低水平。

如上图所示，在浙建集团与同行上市公司毛利率对比中，浙建集团的毛利率除略高于重庆建工外，均低于其他上市公司，也远低于同行业平均水平。对此，浙建集团解释道，系集团主要利润来源于毛利率水平较低的建筑施工业务，导致综合毛利率水平低于大多数同行业可比公司。

可见，毛利率水平较低且持续下滑的建筑施工业务，作为浙建集团最核心的收入来源，拉低了集团整体毛利率，盈利能力远不如同行。

二、负债率高达90%、偿债能力“亮红灯”

在本次重组审核的结果中，第一条被提及的便是浙建集团的资产负债率。

资料显示，2016-2019年5月末，浙建集团的资产负债率分别为94.71%、89.41%、89.81%和90.22%，常年徘徊在90%的边缘，表明其负债水平非常的高。

公司解释道，因建筑施工行业具有单个项目金额大，工期较长，工程结算、付款与工程完工之间存在滞后性的特点，作为项目总承包商在收到业主方支付的工程款后才向分包商或者材料供应商等支付相应的款项；且在采用完工百分比法确认收入和成本的情况下，部分业主方实际支付进度要慢于项目完工百分比，从而导致应收账款余额和应付账款余额较大。

在此反应出两个问题：一方面，浙建集团从事建筑施工业务，垫款较多，负债压力大、资金周转压力大；另一方面，建筑施工业务按照完工百分比确认收入成本，而实际的款项支付要晚于完工百分比的确认，由此，可能出现其收入成本的确认不合理、存在操纵利润的空间。

与同行上市公司相比，浙建集团的流动比率和资产负债率等指标均不及同行，反应出其在偿债方面的压力。

2018年末，浙建集团各类借款余额合计达到123亿，同比上年增长65.32%，远超过总负债的增幅，更是体现出在偿还借款方面的压力日益增加。

三、经营现金流持续为负，过度依赖融资

除开资产负债率过高，经营活动净现金流持续为负，也是浙建集团一大硬伤。资料显示，2016-2018年，浙建集团经营活动净现金流分别为-1.78亿、-20.11亿和-20.56亿，连续3年持续为负，且净流出情况加重。

从公司三大活动现金流动情况来看，浙建集团严重依赖外部融资，补充经营所需资金。2017年筹资净额外25.74亿元、2018年筹资净额44.95亿元，筹资活动净现金流大幅增长，外部融资规模加大。

经营活动净现金流持续为负，主要在于以下三个方面：

①应收账款

由于项目结算和款项收取之间存在时间差，浙建集团账面拥有大量的应收账款。2016-2018年，浙建集团期末应收账款余额分别为199.25亿、206.56亿和219.05亿，应收账款持续保持增加。应收账款占用了公司大量的资金。

除了应收账款余额不断增加外，长账龄应收账款余额也持续增长。

如上图所示，3年以上应收账款余额持续保持增加，表明公司欠款回收难度增加，部分老欠款难以收回，应收账款存在收款风险。

②存货

截至2016年12月31日、2017年12月31日及2018年12月31日，浙建集团存货账面价值分别为84.47亿元、115.34亿元和128.60亿元，占总资产的比例分别为18.10%、21.51%和19.83%。

占比较大的存货为工程施工，即正在进行施工的工程（类比在产品）。由于工程建设周期长、所需资金量大，因此大量的存货占用了公司的经营资金。

③长期应收款

浙建集团大幅增长的长期应收款，也是导致经营活动净现金流出的重要原因。截至2016年12月31日、2017年12月31日及2018年12月31日，浙建集团长期应收款账面价值分别为27.39亿元、46.29亿元和102.36亿元，占总资产的比例分别为5.87%、8.63%和15.78%。可见，长期应收款金额持续增长，占比也不断加大。

从明细来看，长期应收款的核心项目是PPP项目工程预付款。近年来，浙建集团大量开展PPP项目，预付了大量的款项，占用了公司大量的经营资金。

四、内部控制缺陷、会计基础薄弱

除了在经营的各项指标上，浙建集团存在诸多问题外，其内部控制缺陷和会计基础薄弱，是本次重组被否的又一重要原因。

建筑施工企业通常有大量的挂靠经营，在挂靠业务中，建工企业收取一定比例的管理费，实际则由挂靠实体进行施工。此类业务在资金周转、内部管理、会计核算中存在不规范的情形，体现出内部控制的缺陷。此外，建筑施工业务涉及供应商复杂，存在大量的自然人、个体工商户等，在业务过程中，发票管理、款项支付、货物（劳务）采购等多环节不易控制，容易出现舞弊等现象，也存在较大的内部控制缺陷。

在重组草案中，有两方面内容反映出浙建集团内控缺陷、会计薄弱。

一是，公司存在大量因未按照规定报税、取得发票等受到的处罚。

经整理，2016-2018年间，浙建集团合计受到税务局（稽查局）方面的处罚45次，涉及金额256.67万元。处罚原因包括未按规定申报纳税、未按规定取得发票等。

其中，在2016年，浙建集团下属公司还因取得假发票而受到了处罚。

发票管理作为会计管理的第一道关，是会计工作的基础。浙建集团存在因取得假发票而受到处罚的情况，表明公司会计基础工作薄弱。

二是，公司存在大量的资金拆借。

如上图所示，在报告期内，浙建集团存在大量的资金拆进拆出现象。施工企业本来在管理和控制上都存在薄弱环节，大量的资金拆进拆出，更是可能出现管理的漏洞，给资金安全带来威胁。

从公司经营层面来看，过度依赖融资，加重了公司的偿债负担，使得公司在资金周转上倍感压力。近年来，浙建集团大量参与PPP业务，对资金需求更是大。此前，依靠PPP业务疯狂扩张的东方园林（002310）被曝多个项目停工、拖欠员工工资。目前，浙建集团大力发展PPP业务，其所面临的风险和压力不言而喻。

从内部管理层面看，大量的资金拆进拆出，薄弱的基础会计工作，反映出的都是公司内部控制上的缺陷，而这样的缺陷对于公司的经营、管理、合规都存在一定的影响。

10月7日晚上，多喜爱（002761）发布公告，重组标的公司浙建集团将根据并购重组委的审核意见对相应资产进行整改，择机再次提交并购重组委进行审核。不过，浙建集团所面临的在公司经营和内部管理上的两大问题，恐怕不是一时半会能够进行整改的。