上海医药：控股股东频频增持，医药流通巨头是否迎来拐点？

上海医药（601607.SH）近日连发增持公告。

文件显示，截至9月12日收盘，上海医药的控股股东上实集团通过下属全资子公司上实国际自8月中旬以来累计增持上海医药H股244.21万股，占公司总股本的0.086%。

在首次增持公告中，上实集团披露称计划累计增持股份比例不超过公司已发行总股本的2%。回顾历史发现，上一次增持已经需要追溯到2015年。上实集团为什么选择在这个时点进行增持？上海医药又面临着哪些机遇与挑战？

营收规模居首，毛利率偏低

上海医药的业务范围涵盖了医药工业、分销以及零售。其中，医药工业包括化学药、生物药、现代中药以及保健品等，主要聚焦消化系统和新陈代谢、心血管、全身性抗感染、精神神经等治疗领域。公司的分销业务位列全国前三，品牌连锁零售药房超过2,000家，包括华氏大药房、雷允上连锁药房、国风大药房等。在A股上市的所有生物医药企业中，上海医药在2019年上半年实现的营收排在全行业第一，且大幅领先于后面几位。

从2019年中报披露的营收构成来看，分销业务的营收规模达到了801.94亿，占比最大。其次分别为工业、零售业务。但是，由于分销业务毛利率最低，只有约6.67%，因此拉低公司整体毛利率至14.35%。

销售费用攀升，拖累利润增长

近年来，受“两票制”改革、“4+7”集中采购等政策的影响，医药流通企业普遍受到了一些冲击。对于上海医药来说，作为一家2015年以来营收超过千亿的企业，公司近些年的发展并不算慢，营收增速基本保持在14%以上（除了2017年），由2015年1,055.17亿上升至2018年1,590.84亿，复合增速为14.67%。但是，另外一个明显的特征是，公司归母净利润的增速普遍小于营收增速，同时期的复合增长率只有约10.49%。

最新的2019年中期报告显示，上海医药实现营收、归母净利润分别为925.75亿、22.86亿，分别同比增长22.00%和12.45%。可以看到，利润增速仍然小于营收的增长。通过分析各年度财报数据发现，公司利润增速小于营收增速的原因并非由于毛利率的下降。与之相反，公司近几年的毛利率整体处于上升的态势，由2016年较低时11.79%上升至2018年14.18%，这应该和毛利率较高的医药工业业务占比提升有关。

进一步分析发现，答案或许隐藏在费用端。自2015年以来，上海医药的销售费用率、财务费用率整体处于较为明显的上升趋势。特别是销售费用方面，金额由2015年53.48亿上升至2018年110.58亿，三年时间上涨超过一倍，较大程度上拖累了公司的盈利水平。

财务费用率的上升则与利息费用增长密切相关。数据显示，上海医药的资产负债率近些年持续上升。截至2019年6月底，公司的银行借款余额达到了274.91亿（不考虑应计利息），应付债券余额为29.98亿。

商誉金额超百亿，或是潜在隐患？

回顾上海医药的发展历史，较为频繁的收并购也是其一大特点。并购在提升公司营收利润规模、扩大市场份额的同时，也大幅增加了公司账上的商誉金额。按照定义，在非同一控制下的企业合并中，合并成本大于合并中取得的被购买方于购买日可辨认净资产公允价值份额的差额，确认为商誉。最新披露的半年报数据显示，这一金额已经达到了约114.84亿。从商誉具体构成来看，四个经营分部的商誉金额超过了10亿，包括医药工业下面的广东天普生化医药股份有限公司、Zeus Investment Limited及下属子公司，以及分销业务下面的上药控股有限公司及Cardinal Health（L）Co.,Ltd分销业务、China Health System Ltd.及辽宁省医药对外贸易有限公司分销业务。

会计准则规定，商誉需要每年进行减值测试，如测试结果表明包含分摊的商誉的资产组或资产组组合的可收回金额低于其账面价值的，确认商誉减值损失。公开信息显示，上海医药已累计计提商誉减值准备7.98亿。其中，2018年对Zeus Investment Limited及下属子公司的减值金额就达到了3.6亿。

翻查公告发现，上海医药关于Zeus Investment Limited及下属子公司的商誉形成于2016年对澳大利亚营养品公司Vitaco的收购，当时形成商誉约10亿。后来，上海医药称由于Vitaco产品进入中国市场受制于政府对保健品的审评限制，导致只能通过跨境电商和代购方式实现交易，最终使得业务规模出现下滑、业绩下降并计提商誉减值。现在的问题是，如果上海医药收购的公司未来由于各种原因再次出现商誉减值，则可能会影响到公司同期的利润水平。投资者需要注意相应的风险。（CJT）

本文作者：面包财经

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