【基本面看门道】华润置地，发挥土地价值的城市中心制造者

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“房子是用来住的，不是用来炒的”，相信是大家都熟悉的房地产调控最强音。

对于一路高歌猛进的地产公司们，之前最得心应手的高额贷款拿地（高杠杆）、快速开发销售回款（高周转）的战略似乎不太好使了。

资金吃紧，周转率放缓，利润下降的风险时刻悬在空中，闪着凌冽的寒光。

面对市场形势的变化，不仅小型房企们日子难过，行业龙头们也纷纷自我革新。

恒大进军新能源汽车、碧桂园尝试机器人产业，连公认的房企标杆万科也喊出了“活下去”的口号，房地产行业正在洗牌。

变化和机遇总是相伴相生的，地产行业也不例外。行业玩法变化的时候，提供了重新认识价值的机会。

基本面看门道港股系列的第二篇，我们来聊一聊不靠高周转，地产还能肿么玩？

• 先给地产分分类 并不只是盖住宅

从建筑的使用类型来说，地产可分为住宅物业和商业物业两大类。

相应的，房地产企业从事的业务也围绕这两大类展开：

• 开发物业：就是通常熟知的拿地开发住宅物业，然后销售建成的住宅物业

• 投资物业：商业物业主要有购物中心、写字楼、酒店、公寓等不同形态，与销售住宅不同，商业物业多是自持运营，赚取租金收入或运营收入。

此外，地产的业务还有物业服务、装修、养老、旅游、文化等其他类型。

• 开发物业里利润率最好 投资物业里的顶级品牌
  

• 开发物业，随便打开一个榜单，华润置地都是销售金额全国排名前十的开发商。

但如果再对比销售面积，会发现华润置地利用更少的面积，可以实现更多的销售额。

换句话说就是房子的单价高！

• 投资物业，华润置地更是广为熟知的高端存在。

运营中有22个万象城/万象天地，13个万象汇/五彩城，还有48个兴建中的购物中心。

另外管理输出购物中心项目27个，其中运营中的项目18个。

此外，华润置地还在主要一二线城市运营着10个写字楼和约10个酒店。

这些投资物业项目，可以为华润置地带来稳定的租金收益，预计2019年全年租金收入将超过100亿。

• 造城！房住不炒时代的城市升级刚需

因为在开发物业和投资物业的两方面都具备顶尖的实力，华润置地近年来构建起独特的造城能力，发挥土地价值的最大化。

通过着力打造以万象城为标志的现代城市中心，不但满足了各地城市升级的刚需，而且带动周边土地价值，实现开发物业的利益最大化。

在房地产行业一派忧伤的气氛中，华润置地的“造城战略”与“房住不炒”的政策有着天然的契合之处。

1. 房子是用来住的：荒地变城市的红利结束，城市升级才是当前刚需！

拿地条件少：因为有能力自己造城，公司拿地对周边配套没有依赖，拿地的条件少、成本低！

受政府欢迎：旧貌换新颜，哪个城市不愿意升级旧城的面貌呢？所以会受到政府的欢迎，拿地机会又加分！

商业为住宅导流：高端商业周边，配套开发的住宅购买意愿旺盛，销售费用省、开发风险低、商业还能贡献稳稳的租金！

（这个策略有多成功，可以参考华润置地在深圳的大冲村旧改项目。下图为该项目润府三期的开盘盛况）

2 . 房子不是用来炒的：利润来自品质，不需要通过贷款给经营输血

销售毛利率高：在销售面积排行榜上通常排在10位左右的华润置地，销售毛利率一直在行业内遥遥领先。

财务成本低：公司有息负债的成本和占比一直保持在行业低位，确保财务状况稳健。

还没开始聊财报，已经说了这么多，真的是地产可讲的内容实在太多了。

基本面看门道的老规矩，下面还是从经营效果、管理质量、财务控制和业绩回报四个方面来解析华润置地的十年财报，透视开发+投资双轮驱动的经营效果。

No.1 经营效果

A. 成长性: 坚持走高品质稳健的成长道路，稳健有利润

与地产销售TOP 3选手恒大、碧桂园、万科比起来，华润置地过去10年收入增长7.3倍，年复合增长率为24.7%的表现，那真是相当佛系了。

与同样具有商业地产配置的龙湖集团、新城发展控股等相比，增速也难言优秀。

但是看一下上述各选手的营业利润率，华润置地一直处于行领先地位。尤其是2014年之后，公司营业利润率一直稳步攀升。

华润置地10年来没有单纯追求规模的增长，而是坚持在自己高品质差异化战略上探索，一定程度上印证了克制求效益的稳健经营策略。

B. 经营理念：住宅+商业=城市中心，难以模仿的核心竞争力

公司在年报中明确聚焦2+X战略，其中2代表公司开发物业和投资物业这2个主要业务，X代表公司围绕着城市升级、消费升级和产业升级延伸的业务。

以公司2018年年报为例，2018年年综合营业收入为1211.8亿，比上年同期增长18.9%。分业务的收入和利润率如下图：

从营业收入的规模来看，尽管包括酒店和购物中心的收入同比增长24.5%，远超开发物业的增长率17.5%。但相较于开发物业1051.5亿的营收规模，投资物业95亿的营收规模甚至算不得主营业务。

但投资物业的价值正如前面所说，是开发住宅物业的价值引擎。通过高端商业创造高品质的生活和居住体验，带动开发住宅的销量和品牌溢价。

C. 市场竞争力： 单价高还被抢购的房子，市场竞争力还用说吗？

如下图与行业内领先的地产公司对比，华润置地的销售毛利率一直在业内保持领先，尤其自2013年开始稳步上升。

2018年公司毛利率43.4%领跑行业。这样的毛利率反映了公司打造高端品牌和差异化战略的成功。华润制造城市中心的自带流量能力，让公司的高品质住宅受到市场追捧一房难求，这毛利率让人羡慕。

No.2 管理质量

A 效率： 公司土地储备资源优质，支持公司未来三年的业绩，还自带升值潜力

2018年公司总资产6557亿，营业收入为1211亿，资产周转率仅为0.18次。说明公司的资产利用率非常低，而且与公司10年前的0.17次似乎并没有改善。

公司总资产在过去10年增加了6.8倍，营业收入增加了7.3倍。公司的资产规模和收入规模基本同比增加。

对于其他大部分公司来说，资产周转率低并不是件好事。

但对于房地产公司来说，由于土地资源的稀缺性和房地产开发周期的特点，从取得土地、房产开发，到物业交付的周期通常都会大于一年，这就会导致持续经营的房地产公司的资产规模大于当年的销售收入。

华润置地2018年6557亿资产分布，其中3056亿为库存，占比47%。

由于土地开发程度不同，如仅考虑历史平均毛利率为36%粗略估算，则库存对应的销售额为4156亿（=3056*（1+36%）），为当年销售收入的3.4倍。

说明公司土地和开发物业储备基本支持公司未来3年的销售收入。

公司资产中占比第二大的投资物业为1269亿元，该部分资产如前面所说，是公司开发物业的增值引擎，而其本身又能带来利润率颇丰的稳定现金流。此外，商业物业本身的价值也随着商圈的人气积累而提升。

润地的库存和投资物业是优质资源，不仅没有风险，反而有增值和升值的潜力。

No.3 财务控制

A. 负债的成本和风险：负债率和有息负债资产成本都是行业低位，老哥太稳了！

公司过去10年资产负债率由59.6%逐步上升至72.4%，但与行业内主要公司相比，资产负债率依然处于行业低位，与业内其他公司的高负债相比财务更加稳健。

公司有息负债占比持续下降，说明公司对有息负债的主动管理，可以使用大量的无息资金来支持公司的运营。

从2018年公司负债结构来看，应付账款及税项1183亿，递延收入及其他2152亿，分别占比25%和45%。这两项公司免费占有上游供应商和下游客户的钱，是公司70%负债的来源。

而且，那个2152亿的递延收入都是已经收到的账款，就等着交房直接进报表里的营业收入了。所以说，这种负债不但免费，而且未来的营业收入也有保障！

B. 权益资本成本：符合政策去杠杆的要求！格局和觉悟都是有的！

2018年华润置地的权益乘数，也就大家说的杠杆，比行业主要选手的低一半以上。18年碧桂园杠杆为9.4倍，万科为6.49倍，而华润置地是3.6。

果然跟高杠杆的玩法完全不同，符合当下的行业要求。

No.4 业绩回报

A. 业绩回报 ： 股东回报稳定，后续仍有空间

公司ROE近年来一直维持在16%左右，2018年小幅上升至17.2%。

不过前面也说了，其他选手靠杠杆也能把这个回报率给抬上去。

如果未来高杠杆的玩法难度加大，业绩回报这里或会出现明显差异。但考虑到地产行业的经营周期较长，近期内也不太容易反映在数字上。

总结：

房住不炒的年代，每年15万亿的房地产销售规模还是常态，住房的需求还是有的。

在银行收紧房地产资金输血的大环境下，房地产行业集中度将显著提升。有资源、能创造价值的企业将会获得更大的发展机会。

三句话总结华润置地十年财报看点：

1、 造城造生活：别人造房你造城，打造住宅+商业一体化高端生态圈。引发三大效应：

A. 协同效应：高端商业带动住宅房产销量及溢价；住宅引流带来商业消费；相互成就

B. 平台效应：自带商业打造居民生活平台，降低对开发住宅周边和地段的依赖；降本增效

C. 赚钱效应：高端商业符合政策端推进消费升级，给公司带来丰厚回报；涨业绩

2、 家里有余粮: 土地储备充足而且结构好，主要布局是核心一、二线城市; 具备保值和升值空间；

3、 财务稳健: 公司负债和资金成本维持行业内较低水平，财务稳健；

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