全通教育打算收购吴晓波公号的运营公司，高溢价引起深交所关注

3 月 31 日，主要经营在线教育的上市公司全通教育发布收购方案，打算用 15 亿收购杭州巴九灵 96%股权。杭州巴九灵算是一家文化教育企业，通过微信公众号、线下活动来提供培训课程和知识付费产品，高度依赖于财经作家吴晓波的个人影响力。

深交所在 3 月 31 日、4 月 9 日 连续向全通教育发了两份问询函，问它究竟是不是“忽悠式重组”、巴九灵到底值不值那么多钱。

根据重组方案、全通教育对第一次问询的回复，巴九灵 2017、2018 年营收为 1.87 亿元、2.32 亿元；净利润为 5008.83 万元、7573.03 万元。而全通教育的收购作价为 15 亿元收购巴九灵 96%股权，也就是说巴九灵估值 16.625 亿元左右。

然而，巴九灵第一大股东皖新传媒曾于 2015、2016 年累计投资巴九灵 180 万元，持有股权 14.5%，对应巴九灵估值 1200 万元左右，而按目前 16.625 亿估值计算，两年间巴九灵估值增长近 138 倍，皖新传媒净赚近 2.4 亿。

因此，监管重点追问的就是巴九灵到底值不值 16 亿，盈利能力是否真实可持续，是不是忽悠式重组等等。

在估值方面，这类轻资产、依靠明星创始人的公司，是很容易操作估值的，而且依靠明星的流量，短时间内市场闻风而动，引来大量投资者，上市公司股价上涨。但当潮水退去、大股东减持套现、被收购资产表现出真实的盈利能力后，市场最终会给出一个更客观的估值，届时受伤的还是中小投资者。A 股在这方面的案例非常多，前几年华谊兄弟通过收购明星新成立的公司，引来市场炒作，但当冯小刚、范冰冰等明星出现舆论危机的时候，华谊兄弟的业绩、股价也大幅下滑。

在忽悠式重组方面，其实官方也没用准确定义。大多数时候，市场对忽悠式重组的共识是，上市公司收购热门概念资产推升股价，大股东逢高减持，然后宣布重组失败；或者将高溢价的资产注入上市公司，对大股东和被收购方输送利益。这也是监管部门严格问询全通教育收购巴九灵的重要原因。

因为巴九灵主业运营对吴晓波个人 IP 的依赖度非常高，那么吴晓波未来是否仍将从事该行业、吴晓波个人形象受损对巴九灵营收的影响、吴晓波个人公众号是否有风险等等问题都将对标的质量产生影响。

此外，迄今为止，并无上市公司成功并购自媒体的先例，而自媒体本身为了争夺流量和话题，有时会发布一些存在争议的内容，存在被查封的危险。就在不久前，流量大号“咪蒙”就关停了，自媒体的风险可见一斑。

只不过，虽然监管在 2015 年后加大了对忽悠式重组的监管力度，例如证监会修订了《信息披露内容与格式准则第 26 号》，要求控股股东、董监高等披露减持计划，限制、打击“忽悠式”、“跟风式”重组；深交所表示要“杜绝‘忽悠式’重组停牌，净化重组环境”，但被定性为“忽悠式”重组极少，因为披露的财务信息基本都是真实的，收购交易又是你情我愿，监管部门很难找到确实的“忽悠”证据，中小投资者还是要靠自己多长点心。

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