苦干5年利润不及2013，越秀地产规模膨胀盈利缩水

　　尽管盈利水平下滑，但越秀地产（00123.HK）还是如期实现2018年销售目标。

　　2019年1月10日，越秀地产发布公告称，2018年1月至12月，公司累计合同销售(连同合营公司项目的合同销售)金额约577.83亿元，同比上升约41%，累计合同销售面积约276.89万平方米，同比上升约25%。根据公司规划，2018年合同销售目标550亿元，全年如期完成年度目标，越秀地产正在朝着千亿阵营挺进。

　　在新华社《环球》杂志与中国投资协会投资咨询专业委员会、标准排名联合出品的《绿色信用“筑基”绿建时代”2018中国上市房企绿色信用指数TOP50报告》中，越秀地产以69.59的综合得分，位列第12位。

　　去化速度有待提高

　　越秀地产于1992年在香港上市，是广州市属龙头国企越秀集团五大上市平台之一，是目前中国唯一拥有香港房地产投资信托基金的香港上市内房企。越秀地产致力于将商业地产发展为集团的“稳定器”，其“开发、运营、金融”的运营模式在业内具有鲜明特色。

　　越秀地产的合同销售额近五年来呈增长趋势。只不过在2014年迅猛增长之后增速放缓，2018年上半年同比增长39.5%，与2017年增长速度相比有所提高。而销售面积却在2014年猛涨之后增速有明显的下降，甚至在2017年出现负增长，但是销售单价却在2017年增加得最快，为18400元/㎡，同比增长41.5%。

　　2014年至2018年上半年，越秀地产的“存货/平均预收账款”指标居高不下，2018年上半年为3.55，位于行业中位数2.69和行业3/4位数4.19之间，表明越秀地产的存货去化速度不及行业平均水平，存货去化有一定压力。

　　越秀地产的预收账款周转率在2015年快速上升到1.7后便逐渐回落，2018年上半年为0.43，略高于行业中位数0.42。公司预收账款结转收入的效率与行业平均水平基本一致。

　　毛利率拖累盈利水平

　　从毛利率看，2013年至2018年上半年呈现先降后升趋势。实际上，2013年越秀地产毛利率为28.89%，为近5年最高。此后，公司毛利率逐年下降，2016年降至20.79%后才逐渐回升。2018年上半年公司营业收入同比下降14.9%，毛利约为26.2亿元，同比下降11.8%，当期毛利率为25.81%，低于行业1/4位数25.91%。

　　另外，从2013年到2015年，越秀地产归属于母公司净利润持续下跌，2013年为28.8亿元，到2015年已经降至10.1亿元。主要是由于投资物业评估净升值减少、其他收益净额减少及净汇兑损失增加所致。

　　2016年后，公司盈利水平才缓慢恢复，从15.4亿元升至2017年的22.6亿元。2018年上半年公司虽然营业额同比下降，归母净利润和核心净利润分别同比上升19.2%和7.8%，归属于母公司净利润为13.1亿元。

　　可以看到，最近几年越秀地产的盈利水平一直没有恢复到2013年水平，尽管公司营业收入不断提升，2017年营收比2013年高出100亿元，但盈利水平却不及当年。这主要是由公司毛利率一直没有恢复到2013年水平。

　　负债保持较低水平

　　越秀地产调整后的资产负债率从2013年到2016年有明显的上升。2016年升至最大值68.8%后有略有下调，但近三年来资产负债率水平波动不大。2018年上半年为67.34%，略高于行业1/4位数67.12%，负债比例处于行业中低水平。

　　2013年到2018上半年，越秀地产净负债率较为波动，其中2016年由上年的73.08%大幅下降至53.14%，2017年回升至72.76%。到2018年上半年，公司净负债率为64.3%，位于行业中位数和1/4位数之间，资本结构进一步优化。越秀地产的净负债率总体保持较低水平，表明其较强的财务掌控能力。

　　另外，2013年至2017年，越秀地产实际借贷平均年利率逐年稳步下降，分别为5.59%，5.07%，4.95%，4.64%，4.30%。

　　2018年上半年，由于境内流动性趋紧，公司借贷平均年利率较2017年有所上升，为4.82%。平均借贷利率的稳步下降，也表明了越秀地产融资上较为谨慎。

　　同时，越秀地产也在积极寻求融资渠道的多元化。从有息负债的种类结构看，2018年公司上半年有息负债为527.7亿元，其中银行借款有226.9亿元以人民币计值、79.1亿元以港币计值，中长期票据中132亿元以港币及美元计值、89.7亿元以人民币计值。

　　偿债能力较强

　　越秀地产调整后的速动比率在2014年大幅下降后，从2015年开始开始稳健上升，2018年上半年升至1.29，高于行业3/4位数1.13。2018年上半年公司期末流动资产为1229亿元，比年初上升了28.6%，其以流动资产偿还流动负债的能力近两年来都保持较高水平。

　　越秀地产调整后的现金比率自2013年以来整体呈现稳中有升势态，2018年上半年为0.62，高于行业3/4位数0.50。2018上半年越秀地产的短期偿债能力指标处于行业高位，表明其拥有较强的短期偿债能力，短期债务的偿还无压力。

　　从长期偿债能力看，越秀地产从2013年的0.38猛升至2014年的1.01之后有所下降，但总体位于行业高位。2018年上半年该指标为0.81，处于行业3/4位数水平。长期偿债能力在行业中也表现优秀。

　　但值得注意的是，越秀地产自2013年开始与投资基金合作购地，此模式虽然降低了开发初期的投资风险，减少企业当前的开支，但会面临到期回购从而导致未来的资金压力。

　　如2014年首次行使认购期权，向投资基金回购其拥有佛山岭南隽庭的80%股权；2015年，向投资基金回购其持有的广州越秀保利爱特城、杭州维多利中心和杭州星汇悦城的股权；2018年上半年对投资基金持有的广州地王和武汉地王项目公司进行股权回购。公司资金压力的大小要看这些项目的销售和资金回笼情况。

　　多元化的业务发展

　　2013年至2018年上半年，越秀地产调整后的资本累积率除了2014年升至0.2外，其余各年都在0.1以下，2018年上半年为0.01，低于行业平均水平，表明公司资本累积能力有待加强。

　　2018年上半年，越秀地产的土地储备倍数为13.2，在行业中位数10.78与3/4位数19.34之间，在行业中处于较高水平，表明其当前土地储备较充足，企业的后续开发得到保证。

　　2018年上半年，越秀地产通过国企合作、竞拍及并购多种模式，于广州、江门、武汉、苏州、烟台、青岛、济南等7个城市新增优质土地9幅，总建筑面积约为249万平方米，按权益计算建筑面积约为74万平方米。

　　值得关注的是，这9个项目中有2个项目越秀地产权益占比仅9.5%。越秀地产中期业绩发布会上，投资者关系部总经理姜永进指出，这两个项目是与越秀产投之间的合作项目，余下的90.5%的股权是由越秀产投基金持有，未来在适当的时候，越秀地产会进行回购。

　　近几年，越秀地产致力于打造多元化的业务平台，城市更新、养老地产、住房租赁项目都是越秀地产近年来需要注资发展的业务。同时，公司加大与国企和科研机构的合作，稳步推进“＋产业”、“＋小镇”、“＋教育”、“＋文商旅”等房地产相关新业务的发展。2018上半年，越秀地产完成新的银行融资约人民币237.7亿元，想必有相当一部分用以投资这些多元化业务。

　　可以看到，越秀地产正在探索新的多元化业务投放为公司争得更多发展空间，不过在全行业多元化、盈利模式未明的情况下，越秀地产能不能给出惊喜仍待观察。