案例：长达11年资产处置期，近10倍收益回报，地方龙头涅槃重生

长城资产于2005年接收科迪食品集团3亿的不良，并在随后长达五年的过程中对科迪食品集团的下属子公司进行了深入了解，最终选定了科迪生物作为债转股目标，以2,536万对价拿下科迪生物800万股，并且合同中为自己留了后路，如果科迪生物2012年无法上市，则随后科迪食品集团逐年递增300万还款。如此设置，一方面减轻企业负担，激励企业走上正轨，另一方面为长城资产的投资行为寻求保障。在科迪生物无法上市之后，转向科迪乳业这一朝阳企业，长城资产以极低的对价2.733元/股拿到928万股原始股，总成本2,536万元。2016年解禁后长城资产大幅减持获得了将近10倍收益约2.36亿，持有股票停牌前价值2,600万元左右。

（一）债转股定义

债转股，是指国家组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权、债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的股权、产权关系。

债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。国家金融资产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，但不参与企业的正常生产经营活动，在企业经济状况好转以后，通过资产重组、上市、转让或企业回购形式回收这笔资金。

（二）背景介绍

科迪创建于1985年，是一家以农副产品深加工为主，基地型、多元化、现代化食品企业集团，是全国农业产业化重点龙头企业。旗下有科迪乳业股份有限公司（深交所上市，股票代码002770）、科迪速冻食品有限公司、科迪面业有限责任公司、河南科迪大磨坊食品有限公司、科迪天然深泉饮用水公司、河南科迪生物工程有限公司、科迪万头现代牧场、科迪便利连锁商贸有限公司、科迪电子商务有限公司等多家子公司。主导产品有乳制品、速冻食品、面制品、天然饮用水、黑龙江优质大米、非转基因大豆油等系列2000多个品种。

科迪乳业的综合实力位居河南省第一位，科迪速冻位居全国前三位，科迪面业位居河南省前二位，良种奶牛繁育及奶牛现代化养殖规模居全国前列。

图1 科迪食品集团大体架构

资料来源：国家企业信用信息公示系统，江西金资研究中心

图2 2015年科迪乳业股权结构

资料来源：科迪乳业招股说明书

图3 科迪集团债转股历程简介

资料来源：科迪乳业招股说明书、江西金资研究中心整理

以下为招股说明书中债转股过程详细介绍：

“2004年之前，科迪集团与中国农业银行商丘支行及其下属分行建立了长期业务关系，农业银行以短期、中小额贷款的形式向科迪集团发放流动资金贷款，截至2004年底，农业银行对科迪集团的贷款共计29笔、合计3亿元，借款期限1-2年。

2004年8月，财政部作出了《财政部关于中国农业银行向中国长城资产管理公司划转资本金有关问题的意见》（财金函（2004）86号），督促农业银行加快向长城资产划转资本金的工作。根据财政部上述意见，2004年12月农业银行和长城资产共同作出《关于科迪食品和信邦制药贷款抵资本金项目接受、划转的批复》（中长资复[2004]693号），同意农业银行河南省分行向长城资产郑州办事处划转科迪集团3亿元贷款。

2005年3月，长城资产与科迪集团签订了《资产重组框架协议》。该框架协议主要内容为：

1、双方同意中国农业银行将对科迪集团的贷款3亿元划转给长城资产；
2、关于长城资产对科迪集团债权转投资。双方同意在对科迪集团现有的资产进行重组的基础上组建股份有限公司，长城资产将部分债权转换为股份公司的股权，债权转投资总金额不超过债权划转总额的50%。并规定了债权重组和组建股份公司的原则；
3、长城资产剩余债权的安排。约定了剩余债权的偿还原则，并约定该债权的年利率为5%，如中国人民银行对基准贷款利率进行较大的调整，双方可以协商对债权利率作适当调整。

2010年2月4日，长城资产与科迪集团签订了《合作意向书》。主要内容为：长城资产以债权置换股权的方式取得科迪集团持有拟上市公司科迪生物不低于20%的股权。在科迪生物上市前，长城资产同意科迪集团根据实际经营情况，在科迪集团可承受范围内确定每年的还款金额，并在科迪生物上市后加快还款进度。

2010年10月22日，长城资产与科迪集团签订了《债权债务重组协议书》。主要内容为：

1、关于既有债权债务现状，双方确认债权本金为人民币3亿元，自2005年3月起迄今，年利率按《资产重组框架协议》有关约定计算；
2、双方约定了长城资产以债权置换股权的方式取得科迪集团持有科迪生物公司股权，置换比例为科迪生物公司股本总额的20%；
3、双方约定了剩余债权的还款安排：2010年还款人民币1500万元，2011年还款人民币2000万元，2012年还款3000万元。如果科迪生物公司在2012年底前不能实现上市，自2013年起，在2012年还款基数上每年递增归还300万元。

2011年1月25日，科迪集团与长城资产共同签订《债权置换股份协议书》，根据亚太联华出具的亚评报字[2010]167号《评估报告》，科迪生物截至评估基准日每股净资产评估值为3.17元，因此长城资产以其对科迪集团享有的部分债权计2,536万元、按3.17元/股的价格受让科迪集团所持科迪生物800万股、合计20%股权。

2011年5月20日，科迪生物股东大会通过决议，同意科迪生物全体19名股东以其持有的4,000万股科迪生物股份、按照1:1.16换股比例，认缴科迪乳业有限新增注册资本4,640万元；据此，长城资产以其持有的科迪生物800万股股份置换为科迪乳业928万股股份。

2012年2月23日，保荐机构针对科迪集团与长城资产债权债务情况对长城资产郑州办事处负责人刘洪新、长城资产科迪项目部负责人张亚山进行了访谈，在访谈中张亚山、刘洪新确认：长城资产就科迪集团剩余债务偿还安排不涉及科迪集团或科迪乳业的股权。

截至2014年12月31日，科迪乳业及科迪生物与长城资产不存在任何债权债务关系；截至2014年12月31日，科迪集团已使用现金或债转股方式累计偿还长城资产15,936万元债务(本金)，累计偿还利息1,900万元，尚欠债务（本金）余额为14,064万元，利息11,309.49万元，本息合计25,373.49万元。”

截止2018年2月26日停牌，查询WIND资讯中前十大流通股股东，长城资产所持有的科迪乳业股份自2016年减持之后比例并未发生变化，如下图对比。

图4 科迪乳业2016年十大流通股股东

资料来源：WIND资讯、江西金资研究中心整理

图5 科迪乳业2018年十大流通股股东

（三）长城资产在本次债转股中的收益

1、长城资产债转股协议盈利测算

我们尝试复盘长城资产在本次债转股中的收益情况：

假设每年债务的利率在5%不变，合同中允许按市场浮动，但具体执行细节未披露，因此取中值；

2005年开始长城资产介入科迪食品集团3亿元债务，直到2010年10月签订了《债权债务重组协议书》，当年科迪食品集团开始了第一笔1500万元的还款，把2010年10月作为该笔债务的起始时间应处于合理区间；

由于《债权债务重组协议书》中约定“如果科迪生物公司在2012年年底前不能实现上市，自2013年起，在2012年还款基础上每年递增归还300万元”，实际上科迪生物并未实现上市，因此可以推测2013年起还款金额为3300万并每年以300万递增；

2011年1月长城资产通过债转股减记债权2,536万元，当年债权年初应体现减记2,536万且此部分不进行计息；

假设每年1月份，科迪食品集团进行还款，2010年除外。

综上所述：

图6 科迪食品集团每年还款金额

数据来源：科迪乳业招股说明书、江西金资研究中心整理

图7 科迪食品集团还款计划表

图表来源：江西金资研究中心设计整理

我们分几个阶段来分析长城资产的获利情况：

（1）2010年10月至2014年12月

与科迪乳业招股说明书中披露内容进行比对：“截至2014年12月31日，科迪乳业及科迪生物与长城资产不存在任何债权债务关系；截至2014年12月31日，科迪集团已使用现金或债转股方式累计偿还长城资产15,936万元债务(本金)，累计偿还利息1,900万元，尚欠债务（本金）余额为14,064万元，利息11,309.49万元，本息合计25,373.49万元。”

还款计划表中，2010年10月至2014年1月，债转股与每年还款金额总计15,936万元，剩余债务总额25,639万元，2014年1月至2014年12月期间产生1,281.95万元（25,639万*5%）的利息和即将到期的3,900万还款，数据相当接近，差值应为当年还款时点与利率调整所致。

至少在2014年年底，长城资产已收回现金13,400万元外加握有科迪乳业928万股股份（注意，此时科迪乳业尚未上市，当时折价为科迪生物800万股股份置换为科迪乳业928万股股份，其中科迪生物为3.17元/股，反算可得科迪乳业作价2.733元/股）。

（2）2015年1月至2016年12月

科迪集团还款金额：3,900万+4,200万=8,100万

长城资产减持科迪乳业获取现金：

2015年6月科迪乳业（002770）在深交所上市，2016年4月除权后长城资产持有科迪乳业1,856万股（之前推算出以科迪生物股份800万股置换科迪乳业928万股时，科迪乳业作价2.7330元/股，只考虑除权此时每股持股成本应对半为1.3665元/股）2016年3季度报表中长城资产所持科迪乳业股份并未发生改变。

图8 2016年第三季度科迪乳业：无限售条件股东前10名持股情况

但在科迪乳业2016年年报中长城资产减持得以体现。

图9 科迪乳业2016年十大流通股股东

因此推测长城资产于2016年10月至2016年12月对科迪乳业进行了减持，当时股价在11元至12.5元之间浮动，保守估计11.5元。

图10 WIND资讯科迪乳业股价图

资料来源：WIND资讯

推算出长城资产减持科迪乳业获得收益为：减持股份数1,535.65万股*（平均持股价格11.5元/股-除权后历史成本1.3665元/股）=155,615,092.75元。

综上，长城资产此期间获得收益为：科迪食品集团还款81,000,000元+减持变现收益155,615,092.75元=236,615,092.75元。

长城资产手中还剩下0.5559%的科迪乳业股份，市值36,840,250元。

此时我们加上2010-2014期间现金回款共计13,400万元，长城资产截止2016

年共计获得回款134,000,000元+236,615,092.75元=370,615,092.75元,同时持有市值36,840,250元的股票，债权剩余182,501,428.61元。此时长城资产已超额实现本金投入。

（3）2017年至今

2018年科迪乳业停牌至今，暂时无法得知是否进行了还款，2017年假定已有还款入账，那么长城资产至少还有4,500万利润入账。由于2017年科迪乳业再次除权，长城资产持有股份为6,086,675股，停牌前市价为4.3元/股左右，市值目前为26,172,702.5元。

图11 科迪乳业2018年十大流通股股东

（四）长城资产在本次债转股中的操作亮点

1、精准定位企业优势资产

长城资产于2005年接收科迪食品集团3亿的不良，并在随后长达五年的过程中对科迪食品集团的下属子公司进行了深入了解，最终选定了科迪生物作为债转股目标，以2,536万对价拿下科迪生物800万股，并且合同中为自己留了后路，如果科迪生物2012年无法上市，则随后科迪食品集团逐年递增300万还款。如此设置，一方面减轻企业负担，激励企业走上正轨，另一方面为长城资产的投资行为寻求保障。

在科迪生物无法上市之后，转向科迪乳业这一朝阳企业，长城资产以极低的对价2.733元/股拿到928万股原始股，总成本2,536万元。2016年解禁后长城资产大幅减持获得了将近10倍收益约2.36亿，持有股票停牌前价值2,600万元左右。

2、拉长周期精耕细作

长城资产利用自身资金优势，经历长达11年的资产处置期迎来丰厚回报。对于地方AMC而言，资金成本是横亘在面前的一座大山，压缩资产处置周期也就缩短了企业重整、自救的时间，缩小了资产未来的升值空间，在周期性行业不景气的时候正是资产公司介入的时候，但也正因为逆周期，短短1-2年处置期就想逆市把不良资产盘活，显然违背经济学原理和市场趋势，更多的还是需要用时间换取空间。

在本案中，长城资产在科迪食品集团重整、上市过程中频频现身，并派遣相关人员入驻科迪乳业，第一时间把握企业动态，体现了对项目走向的全盘把控和对时间价值的充分理解，并得到了现实的丰厚回报。

来源： 江西省金融资产管理股份有限公司