全球流动性巨降4万亿美元 究竟发生了什么？

ZeroHedge刊文称，目前全球流动性正在以惊人的速度缩水，而造成这一局面的原因并非是2007年至2008年危机那种银行系统崩溃，而是各国央行过头的紧缩政策。比如在美国，美联储虽然这一周期内只进行了9次加息，但是算上缩表等其他操作，其效果其实等同于额外还进行了10次加息。如果美国联储和其他大央行再不改弦更张，全球流动性危机总爆发，后果不堪设想。

当时间进入2019年时，全球流动性急剧缩减，其速度为2007年至2008年金融危机以来所仅见。投资者再度开始在痛楚当中意识到，其实低名义利率并不一定就意味着货币环境就真是宽松的。

在流动性收紧，经济减速乃至可能发生衰退的大背景下，风险资产纷纷碰壁。那些在过去十年内一直得过且过，拖着不肯解决债务问题，甚至使其愈发恶化的经济体、企业和行业，其未来尤其暗淡。这些高负债主体要进行再融资，高流动性是必不可少的条件。如果这些债务无法再滚下去，系统性风险就将爆发。

图表一显示了全球流动性近期缩减的规模。这里的流动性指的是融资流动性，而非市场流动性，尽管这两者其实也是密切关联的。2018年1月底以来，全球私营部门流动性已经减少了大约3万亿美元，其中三分之二左右是发生在发达国家，同时全球央行流动性也减少了1.1万亿美元，三分之二是来自外储大量损失的新兴市场。合计起来，全球流动性减少了4万亿美元以上，降至124.1万亿美元。

将这减少3%的事实与增长7%的“常态”趋势相比，就更加触目惊心。换言之，在短暂的复苏之后，全球流动性再度降至低于长期趋势大约25%的位置。图表显示了各关键央行近期每周的动作，其中只有中国人民银行还在扩张自己的资产负债表。以美元计算，全球央行资金近三个月减少的年化速度达到了近10%。

关注对象

在监控全球流动性时，需要密切注意的有三个渠道，即央行注入的流动性，私营部门提供的流动性，以及资本的跨国流动。第一个指的是所谓量化宽松和央行其他的货币、回购和债券市场运作。第二个是私营部门所产生出的包括信贷在内的全部现金。第三个计入了所有的净投资。央行流动性和跨国资本流动为基本流动性，而银行和影子银行提供次级流动性。

流动性虽然与利率密切关联，但从来不是简单对应，这一点在后2008时代尤其明显。银行储备、货币和流动性之间的关系也是类似的情况。

央行在非监管部分的金融系统当中拥有超级影响力，在那里，存款并非唯一的融资来源，在这里，最重要的就是既有债务再融资能力，而山穷水尽时，央行就是最后的流动性提供者。换言之，在危机当中，流动性是最不可或缺的，因此央行的干预也是必需的。鉴于流动性供应对既有债务再融资的重要性要远远超过新项目融资，央行资产负债表的规模也就往往要比利率本身的影响重要得多。因此，利率和流动性供应之间的关系几乎从来就不是简单对应的。在现代金融系统当中，央行对融资流动性的决定性地位日益巩固，而且往往直接影响市场流动性。

图表二显示了1980年以来美元货币市场的戏剧性扩张，以及美联储在过程当中所扮演的决定性角色。这些市场的作用日益重要，2007年至2008年危机之后，几乎已经和银行存款等量齐观。货币市场上的玩家有传统银行和影子银行两种，区别在于，前者有存款可以依靠，放款也就更加有弹性。

影子银行不同，运作必须依靠更加复杂的链条，比如A放款给B，B又放款给C。这过程当中，他们会提供其他的储值工具，比如资产抵押债券。不过，影子银行很大程度上其实就是在从事既有储蓄的再打包和再循环，意味着他们在经纪链条上往往是主要与批发融资有关，而不大创造新的放款。影子银行增大了传统银行系统的弹性，也就推高了信贷乘数。

投机贷款的胃口总是很好，看上去不管利率怎样都不受影响。不过，若真是如此，本身就依靠银行信贷的影子银行系统就不会在2007年至2008年危机爆发之前迅速膨胀起来。这种基于短期回购的批发融资模式的脆弱性推高了系统性风险，因为这是一个基于抵押的，且极度超前于正常周期的市场，同时还会对传统银行的运作造成消极影响。传统经济学未能充分理解这方面的风险，因为从其视角看来，资产和债务总是对应的，整个系统的信贷和债务最终总是均衡为零，却没有想到在净数字不变的情况下，系统内部会派生出多少信贷和债务。其实，这过程当中的故事简直就是在攀登世界上最高的台阶，而传统经济学却相信不会有人失足掉下来！

央行在融资机制当中所扮演的关键角色一样没有被充分理解，哪怕是决策者自身也没有做到。于是乎，在近期的缩表操作，即将量化宽松期间买进的国债等抵押品投放回市场的过程中，联储的态度是非常傲慢和自以为是的，觉得这是再常规不过的事情。然而实际上，量化紧缩很可能会在现代金融系统当中产生被放大若干倍的影响力。比如在图表三当中，可以看到美国货币市场的走势与联储资产负债表规模的变化其实是关联非常密切的。资产负债表最近的缩减已经使得美国货币市场条件大幅恶化，令人不寒而栗。

全新的危机

因此，2007年和2008年时，麻烦主要是出在银行系统的故障上，包括过度扩张的银行和影子银行突然崩溃，但是现在却不同，局面与1997年至1998年亚洲金融危机期间的信用紧缩更为相似，即以美联储为首，各央行都收缩了流动性供应，资本跨国流动迅速退潮。区别只在于，今日的金融市场彼此联系更为紧密，更全球化了。因此，新的危机完全可能再现亚洲金融危机式的抛售，但是麻烦却不会再只被局限于一地。这些在图表四当中得以体现，后者将总信贷的变化分为两个部分，一是黑色线代表的信贷乘数，一是橙色线代表的货币基础。

2007年至2008年危机当中，最重要的是信贷乘数的下滑。事实上，绝对下滑2006年就已经开始，随后，伴随危机演变，联储的资产负债表迅速膨胀起来，这些可以从图表四当中的橙色线身上看到。在奔向2007年至2008年危机的路上，影子银行一直在基于新的抵押品如美元存款不停借贷，以及对既有抵押品进行再抵押，创造出“影子货币基础” ，如图表五所示。同一图表当中还有资本以新兴市场为目标的跨境流动状况，因为这些流动很可能主要都是以美元贷款的形式进行的，后者很可能也是来自同一个离岸批发市场。于是乎，这两者呈现出高度同步的态势也就不难理解了。

全球央行货币崩溃

和十年前不同，今天的货币问题主要是在于其他部分，或者直接说就是基本流动性的紧缩。具体而言包括：美联储的紧缩，其他主要央行如欧洲央行和日本央行的紧缩，“美元区”如新兴市场国家央行的紧缩，以及欧洲美元/离岸批发市场所受到的法律打压。

图表六显示的是央行资产负债表的增长情况，细分为三个部分，即美联储、非美发达国家市场央行和新兴市场央行。美国联储将其“反向量化宽松”的额度上调到了每个月500亿美元，欧洲央行也从年底开始停止了量化宽松操作，但是可以看到，当前流动性短缺的规模已经超过了两者的总和。如图表七，新兴市场央行也大多如此，而且可以看出，与以往大多数时候一样，新兴市场周期很大程度上都取决于其外储变化情况。这其实正说明，美国联储紧缩正在造成额外的消极连锁反应。总之，在全球流动性急剧减少的过程当中，三者都起到了作用。

紧缩的第四个成分是难以准确用数字界定的，因为数据太过稀缺。不过，可以肯定的是，美国联邦当局正在向着离岸市场大动干戈，他们似乎是迫切想要重新拿回美元流动性的控制权。

欧洲美元市场是美联储和财政部鞭长莫及的，而在2007年至2008年前影子银行大繁荣的进程当中，这一市场是发挥了重大作用的。美国已经在推动SOFR来代替LIBOR作为新的在岸货币市场利率，以2018年税务大赦来鼓励企业收回离岸存款，以及取消了离岸银行家贷款的利息抵税优惠，这些都将大幅度削弱欧洲美元市场的吸引力。这些措施的效果如图表八所示。

其他紧缩证据

当前紧缩的规模可以从两个统计数据当中看出，一是美国十年期国债“真实”期限溢价，一是G4收益率曲线。十年期国债被视为避风港资产，低期限溢价就意味着全球对这些资产的需求高。去除掉通货膨胀预期的影响，在安全资产需求“正常”的情况下，真实期限溢价应该是在零左右，当投资者对安全的需求旺盛，真实期限溢价就会被压低，而当大家愿意更多冒风险时，其就会被推高。因此，这一指标也就成为了判断货币条件过于宽松或者紧缩的重要参考。

图表九就是真实期限溢价与联邦基金的走势。可以看到，由于反向量化宽松，联邦基金真实利率其实更接近5%，而不是2.5%的目标，这就相当于当前紧缩周期当中，联储是进行了20次加息，而不是大家看到的9次。

图表十是全球流动性和G4政府债券收益率曲线所显示的全球利率期限结构。在流动性紧缩时，投资者会更多要求安全资产，压低其收益率和期限溢价，而当前，几个主要经济体的政府债券收益率曲线都趋平，也就说明了全球流动性环境的恶化。

结论

2019年，全球层面的货币政策可能出现重大宽松变化。目前，只有中国是宽松的态势，但鉴于美国国内和全球层面的流动性紧缩情况，预计美联储很可能会跟进，而且不单单是降息，还会额外注入流动性。这是否就会是大家所谓第四轮量化宽松（QE4），联储资产负债表是否会再度膨胀，都有待于观察。

不管怎样，当美国转向宽松，就意味着收益率曲线会变得陡峭，美元汇率最终走低。届时，金融板块和新兴市场可能会成为主要受益者。