英国高铁佛系投资案例（偏硬核向）

注：作者为雪球ID“坚信价值”，转载未获得许可。

英国高铁一号线（High Speed 1, HS1）全长109公里，连接伦敦St Pancras车站与英吉利海峡隧道的英国端入口。

在HS1上行驶的既有伦敦和肯特之间的国内列车，也有到巴黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹的欧洲之星(Eurostar)国际列车。欧洲之星在伦敦-巴黎、伦敦-布鲁塞尔这两条热门线路上的客运量大概是航空公司的4倍。晚上客车班次比较稀疏时，德铁的货运列车也使用这条线路。

英国政府为HS1背了48亿英镑的债，2007年全线开通之后客流量一直达不到预期，只有1998年规划时预测的2/3。无奈之下英国政府在2010年将30年运营权以20.5亿英镑的价格卖给了加拿大安大略省的两家养老金（教师养老金OTPP和公务员养老金OMERS），转为私人经营。

看起来好像一下子认亏了27亿英镑，其实铁路的所有权依然是政府的，到2040年的时候这个运营权又会交还给政府。

2017年这两家养老金将还剩下的22年运营权转卖给了HICL与韩国社保基金组成的财团，转让价30亿英镑。看上去7年时间增值9.5亿英镑，才46%好像不多，但是其实养老金当时是举债74%买入的，本金只出了5.4亿英镑，所以其实赚了176%，年化回报超过15%。

花了30亿英镑（包括债务）买入高铁一号线，未来22年HICL要怎么在高铁上把钱赚回来呢？2018/2019年度还债前的经营现金流预计1.8亿英镑，也就是说30亿英镑的无杠杆回报才6%，好像不多啊，怎么破？

诀窍来了：HICL投入的30亿英镑其实包括了24亿英镑的长期借款，1块钱借了4块钱。尽管杠杆那么高，借款利率却非常低，期限也特别长。2039年到期的长期债券利率竟然只有2.3%。

这就是在法制国家投资基础设施的优势：

高铁公司的现金流非常稳定可预期，绝大部分收入是公用事业型的，政府有信用、遵守契约。而且，因为债务还本付息的节奏完全根据项目来设计（见下图），可以做到每年现金流一般超过当年还本付息负担60%以上，没有爆仓风险。所以，银行自然愿意很低的利率、很长的期限借钱给高铁公司。

负债成本2.3%，项目无杠杆回报6%，4：1的上长期稳定杠杆，大家可以想想本金回报能有多少？

其实项目的无杠杆回报是高于6%的。今年的经营现金流1.8亿英镑，与30亿投入相比只是6%，但是这个现金流其实每年是以2-3%的速度增长的。一方面是收入跟通胀挂钩会上涨，另一方面是轨道的利用率现在只有50%。

与之平行的传统铁路已经超负荷运行，所以沿途的国内线路乘客增量会完全转化为高铁一号线的市场份额增长。作为铁路的运营方而不是列车公司，使用率上升并不会带来太多增量成本，所以增量的使用费收入大部分都能直接转化为增量利润。

收入随着物价通胀和车次自然增长而每年提高，负债的利息成本却是不变的（甚至随着不断还债而下降），需要铁路公司负担的成本和资本开支也增加不多，大家可以想象一下10年之后净现金流的美丽画面。

这个到2040年到期的经营权包括了109公里的铁路和4个车站（(St Pancras, Stratford, Ebbsfleet, andAshford)。收入主要是向在铁路上跑的客车和货车按照运行时间收使用费，以及车站的零售、停车场租金。与列车公司是独立的，列车公司是HS1的客户。

使用费有两部分，投资回收费和运营维护更新费。

投资回收费（Investment Recovery Charge, IRC)，类似于我们的机场建设费，只是人家的监管机构的帐是算得很清楚的，保障投资方有合理的回报但也不能回报太高。政府保底了每年5.3万趟（平均一天145趟）的国内线路收入，单纯这个保底收入就足够支付每年的还本付息开支。

IRC收费标准是与英国零售物价指数RPI挂钩的（过去10年的RPI通胀见下图）。2009年2月的时候是69.57英镑/分钟，之后就按照RPI的涨幅每半年提一次价。比如，现在的价格是92.64英镑/分钟（=69.57英镑×281.5/211.4）。

实际上，高铁公司与五家银行（高盛、法巴、劳埃德、桑坦德、汇丰）在2017年签订了一个收入互换协议，在67%的IRC收入上将未来23年的RPI通胀锁定在了3.14%，消除了未来通胀低于预期的风险。也就是说，这部分1.16亿英镑收入会固定地每年上升3.14%。如果一年的RPI涨幅低于3.14%，这些银行要补到3.14%；相反，如果RPI涨幅超过3.14%，多收的使用费收入会归银行。

这样，公司就对冲了未来通胀波动对收入的影响。预期收入波动小了自然违约风险也减小了，借款利率就能更低。

运营维护更新费（Operations, Maintenance and Renewals Charge, OMRC）用于覆盖常规的运营成本和维护资本开支，大概一年6800万英镑。高铁公司在这上面没有利润空间，也没有亏损空间，因为这些成本是由列车公司负担的。像水电煤气监管一样，英国铁路公路监管办公室（ORR）会每5年评估一次，制定运营成本的目标，鼓励高铁公司提高效率（实际操作上是让高铁公司去监督第三方承包商）。

列车使用费上，国际和国内线路的贡献大概三七开，今年估计分别贡献5300万和1.24亿。今年国际线路车次的上升主要来自于荷兰线路的开通，只要3小时就可到达鹿特丹，再加40分钟就可到达阿姆斯特丹。今年因为英国还未与荷兰政府签订一地两检条约的原因，暂时只有伦敦出发的单程车次。明年条约签订之后能至少增加一倍车次。

未来，潜在可以开通的国际线路还很多，从伦敦出发通过高铁可以在6小时内覆盖大部分西欧地区（见下图红圈范围，包括波尔图、南特、马赛、日内瓦），3小时内（下图绿圈范围）除了巴黎、布鲁塞尔之外还能到达科隆、鹿特丹、安特卫普）。近期比较可能开通的是到科隆、法兰克福的线路，分别可以在4小时和5小时左右时间到达。

车站方面，零售租金除去成本大概一年贡献利润1700万（收入2800万），停车场贡献600万（收入800万）。因为有欧洲之星跨境线路，所以国际乘客可以在离境时退回增值税，所以购物动力很大。在过海关之后还有World Dutyfree的免税店可以买烟酒香水之类的高税产品。

每年的资本开支大概2600万，主要是向长江基建集团旗下UKPN支付的电网租赁费用2050万（因为铁路专用电网的建设外包给了UKPN）。

经营现金流减去资本开支，今年大概能有1.78亿英镑的经营现金流可以用来还债，比去年的1.68亿上升6%。

另外St Pancras车站现在还有很多零售空间没有充分开发，因为国有的时候很少人会去想这些机会。

比如，如果把一些没有必要放在寸土寸金位置的设施（比如锅炉房、变电房、消防储水箱、抽风机）搬迁到隐蔽一点的地方比如地下室，只要投入1300万英镑左右改建就能在二层增加600多平米的零售空间，每年增加100万左右的租金。

另外，车站的上盖只要投入6500万左右还可以加盖5层的写字楼，增长1.5万平方米的出租空间，一年可以增加1300万的租金（St Pancras车站的地理位置可以寸土寸金）。租给谁呢？很多抱谷歌和Facebook大腿的公司会愿意在这里办公。看下图红色圈住的区域，那是正在开建的谷歌欧洲总部，将有7000员工。而Facebook的欧洲总部也已经定下来做邻居，就在谷歌总部再往上一些那块空地处。

一句话，未来22年的融资和利息成本锁定了，铁轨、车站固定维护成本也变化不大，多赚的每一块钱钱都进股东口袋。