元祖股份迷局，投资者如何看待预收与营收背离？

盘和林

据媒体报道，国内烘焙食品知名品牌元祖股份，在中秋节前最后一个交易日大盘大涨2.5%的情况下，公司股价逆市下跌2.5%，节后第一个交易日继续大跌。

元祖股份从上市起就一直伴随着争议，而当前存在最明显的两个争议点，一个是高毛利，低净利，2015-2017年毛利率达到了65%，而净利却低于11%，另一个是预收账款增速与实际营业收入增速相背离。五年内预收款项从2.5亿增加到5.9亿，增速为139%，而同期营业收入则仅高于20%。

高毛利、低净利的原因，在于占比过高的销售费用、管理费用等。根据该公司2018年半年报显示，该公司毛利率为61.5%，而销售费用率与管理费用率之和为58.3%。

过高的销售费用与管理费用，拖累了公司净利润的增长，这归结于其一直坚持的品牌直营。品牌直营可以保证公司产品质量的统一，保障消费者的体验，但是，也会降低门店自主经营积极性，造成营业成本上升。

而预收账款与营业收入相背离的原因，就没有那么简单了。

预收账款一直是不少企业调整业绩的法宝。预收账款是指企业向购货方预收的购货订金或部分货款。企业预收的款待实际出售商品、产品或者提供劳务后在进行冲减。预收款项多，就意味着该企业的商品在市场中更为紧俏，在行业中较为强势，在上下游供应链中也处于主导地位，产品具有较强的号召力。

不过，预收账款也是营业收入的蓄水池，可以根据管理层的需要进行调节，由于预收账款不确认为营业收入，所以这部分利润没有释放，而当企业经营受阻时，就可以将这部分营收释放，而且，提前收取的费用可以保障未来的业绩，同时为企业带来了现实存在的现金流。

笔者通过查询巨灵金融信息平台发现，元祖股份的预收账款对于营业收入的覆盖率变动幅度很大。我们对比2018年报，2018一季报，以及2017、2016年报季报之后，发现年报中，预收账款对营业收入的覆盖率为28%左右，而季报中，预收账款对营业收入的覆盖率则普遍较高，甚至有高达170%的情况。

在一年中，季报和半年报因为此时预收账款还未确认收入，则会出现预收账款的快速增长，这与该公司疲软的净利相比，会让投资者对公司的未来有更坚定的信心，有利于该公司的股市表现。但即使是年报的覆盖率，依然高于行业平均水平。

抛开公司进行灵活调整的原因不谈，造成两者偏离更深层的原因在于公司经营模式。我们查询元祖股份2018中报发现，该公司卡券销售款项占比非常高，占据了总负债的一半以上。在国家进行八项规定改革之前，送礼之风盛行，卡券收入能够带动公司营收，两者不会出现较大偏离。

然而，在国家进行防腐倡廉整顿之后，三公消费整体降低，购物卡，商品券销售受阻，大环境的变化，让卡券收入对营收的作用由正向增长变为了负向挤压，反而影响了公司营收的增长。元祖传统的直营模式已经迎来了前所未有的挑战，群雄逐鹿，新模式层出不穷，行业竞争激烈，此时依然坚持原有经营模式是非常冒险的，逆市扩增直营店更是莽撞的。

综上，窃以为，预收与营收的偏离应当引起投资者足够的重视。传统依靠预收账款来预测公司未来业绩变化的方法还是需要看情况灵活运用，要结合公司本身的经营模式来进行具体分析，当出现预收账款与营收相偏离时，我们应当考虑是否公司经营模式过于单一，过于依赖原有订单销售渠道，而积压了现金支付的存量客户份额，卡券等收入易受到宏观和行业变动因素影响，不如消费者行为更有说服力。过于依赖预收账款来粉饰业绩，这对于公司未来发展来说，反而埋下了隐患。

最后，值得一提的是，元祖股份从上市一年起，就已经出现了大股东相继减持的情况，这更是给投资者敲响了警钟，一切财务指标都是现实经营的产物，只有经营模式才是未来前景的真正决定力量，雾里看花必然隐患无穷，拨云见日，透过现象看本质才是判定公司价值更稳妥的方式。（作者系中国财政科学研究院应用经济学博士后）