海外金融市场研究之印度篇——基于孟买30指数的视角

印度作为重要的新兴经济体，经济保持高速发展的同时，股票市场也走出十年长牛。在我们海外金融市场研究系列报告中，首篇将重点分析印度金融市场，探寻其长牛的原因。

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投资要点

印度作为重要的新兴经济体，经济保持高速发展的同时，股票市场也走出十年长牛。由于印度与中国在发展历程与阶段上具备一定相似性，在我们海外金融市场研究系列报告中，首篇将重点分析印度金融市场，探寻其长牛的原因。

印度宏观经济与金融市场概览：印度经济快速增长，2017年末GDP排名全球第七；印度证券市场历史悠久，处于平稳快速发展过程中，市场化程度高。

印度作为全球人口大国，重要的新兴市场国家之一，过去几十年以来经济整体保持快速增长，整体增速在6%左右，2017年GDP排名全球第七。印度的产业结构变迁不符合通常的“佩蒂-克拉克定律”，印度产业结构直接从第一产业为主过度到第三产业为主，第三产业占比近些年维持在50%以上。

印度证券市场起源可追溯到1857年英国殖民时期，在制度层面，印度证券市场脱胎于欧美，具备市场化的基因，形成了相对成熟的制度体系。从市场行情来看，印度孟买30指数和印度标普精选指数走出长牛走势。

相对A股而言，印度股票市场市值较小、上涨很慢，但波动较小。上市公司方面，孟买证券交易所上市数量遥遥领先，但整体活跃成交个股占比较低。交易特征方面，印度两大交易所月均换手率远低于沪深交易所，主要是印度活跃成交个股较少、机构力量庞大、市场化程度高、散户少等因素影响。

从孟买30指数与上证50指数的对比来看：行业集中度方面两者均集中于金融和能源行业；市值占全部股票比例方面上证50指数远高于孟买30指数，估值方面上证50成份股估值明显低于孟买30；市场表现方面孟买30涨幅与振幅远优于上证50指数，消费股是两地牛股的聚集地，但孟买30中的金融股同样是牛股的重要组成部分。

两大指数成份股中，金融行业均占据绝对地位，能源行业市值占比较大，上证50指数工业领域个股占比和市值占比远高于孟买30，印度在信息技术领域高于中国，这侧面反映中印两国在工业和信息技术方面的特点。

绝对估值方面，上证50指数总市值所占上证A股比例为46.65%，远高于远远高于孟买30指数的27.39%；相对估值方面，上证50成份股估值明显低于孟买30，上证50个股市盈率10倍以下占比接近40%，而孟买30市盈率区间分布较分散；估值差异的主要原因在于上证50金融股估值太低，平均12.17PE，远低于孟买30中银行股37.2PE。

从两大指数的市场表现来看，孟买30指数无论是在涨幅、振幅等均远远优于上证50指数。2009年处以来，孟买30指数最大涨幅超过350%，同期上证指数涨幅约45%；期间孟买30经历的两次中级调整幅度分别在35%和22%左右，而期间上证在2014-2015年中最大涨幅超150%，最大跌幅超45%。成份股涨跌幅来看，孟买30指数个股整体涨幅优于上证50，消费股是两地牛股的聚集地，孟买30中金融股也是牛股的重要部分。

印度股市运行的动力分析：1）估值是推动印度股市上涨的核心动力，印度主要指数动态市盈率均持续上行；2）孟买30和上证50业绩差异不大，主要差异在于中国金融股业绩增速下行；3）印度高通胀也是股价上涨的部分原因，通胀水平远远高于中国；4）金融等权重股股绑架市场走势，中国金融等权重股走势明显偏弱于印度。

印度股市中孟买30指数和标准普尔CNX精选指数的动态市盈率持续上行，股价成为印度股市走强的核心动力。标准普尔CNX精选指数市盈率从2009年初的12PE附近上涨到目前的28PE，涨幅超过130%；而同期沪深300指数市盈率从2009年的12倍附近经过多个折返跑，目前回落到11.5倍附近。

中印两国宏观经济均处于高速发展期，孟买30指数成分股业绩只是略微优于上证50成份股，两者整体差异不大。但剔除负增长个股后，2012年以来的上证50成份股业绩复合增速6.82%，低于孟买30成份股10.29%的增速。这种差异的主要原因在于上证50中金融股业绩占比太大，而近些年金融股业绩增速下行拖累整体业绩。

通胀通过对货币本身、资产价格、企业业绩和股价估值模型等方面影响股票价格。印度过去十多年来，一直实行高通胀措施，印度的通胀水平过去长期处于6%以上，其高通胀水平带动无风险收益率长期处于高位。超高的无风险收益率一方面影响股价的估值模型，另一方面也侧面要求股市的收益率要相对较高。

中国金融等权重股过去10年整体走势偏弱，由于整个A股市场金融等权重股所占市值比重大、各大主要指数中所占权重高，导致权重股的走势主导整个市场的大方向。中印金融等权重股走势的不同变化主要由估值反向变化引起；而估值的变化与大多数金融股在大牛末期的2007年左右掀起上市潮密切相关。

印度股市长牛带来的启示：1）经济基本面向上是股市长牛的基础，经济是股市运行的基础力量；2）完善的制度建设是股市健康发展的保障，市场秩序的维护需要相应的制度去约束、去呵护、去保障。

经济层面，1）经济活力有助于乐观预期的持续，近些年印度在人口、产业和改革等方面均展现充沛的经济活力；而中国已经处在更高的发展阶段，市场对经济增速的认识有变化有分歧，宏观略显压力市场预期就容易变得悲观。2）企业盈利增长是股价上涨的基础，大致分析印度过去10年涨势靠前的标的，基本都是业绩出现长期快速增长的企业。3）良好的经济基本面有利于海外增量资金的进入，近些年印度市场的生产要素成本、经济活力和市场需求逐步显现，海外投资持续涌入。

制度层面，1）完善的投资者保护制度能够有效地维持市场的稳定性，保障中小投资者的信心，减轻市场波动。2）做空机制是稳定股价的法宝，做空机制一方面是为投资者提供风险对冲的工具，能让投资者更加保险、安全的进行交易与持有头寸；另一方面也是抑制过度投机的有效砝码，能够在制度上避免市场的大起大落。3）完善的退市制度，一方面是对上市公司的侧面筛选，有利于提高场内交易股票的整体水平；另一方面也是惩戒违法违规行为的利器，可以对上市公司起到鞭策作用。4）印度现代金融市场基本按照欧美成熟市场运作，其股市的国际化、市场化和自由化程度较高。印度的资本项目基本开放，海内外资金可以自由流动，这为国内金融市场的发展壮大提供了基础。

风险提示：投资有风险，入市需谨慎。

正文如下

中国经济快速发展过程中，金融体系与市场建设也快速发展；但大家最为关心的股票市场近几年的表现欠佳，与许多国家股票市场的表现存在差距。基于此我们推出海外金融市场研究的系列报告，通过海外市场的研究与对比，剖析A股过去、现在与未来。

印度作为重要的新兴经济体，经济保持快速发展的同时，股票市场也走出十年长牛。由于印度与中国在发展历程与阶段上具备一定相似性，在我们海外金融市场研究系列报告中，首篇将重点分析印度金融市场，探寻其长牛的原因。

一、印度经济快速增长、金融市场相对成熟

（一）印度经济规模快速增长

印度作为全球人口大国，重要的新兴市场国家之一，过去几十年以来经济整体保持快速增长。截至2017年末GDP总量达到26000亿美元，排名全球第七；1980年以来经济增长虽然波动很大，但整体增速围绕6%左右波动。

印度的产业结构变迁不符合通常的“佩蒂-克拉克定律”，印度产业结构直接从第一产业为主过度到第三产业为主。作为四大文明发源地，农业耕种历史悠久，至今农业产值占比仍旧在15%以上；印度工业中制造业占比与农业占比相当，整个制造业和基础设施建设比较落后；印度抓住上世纪末期计算机系统的“千年虫”问题带来的机遇，大力发展软件服务业，成为仅次于美国的第二大软件大国，第三产业占比近些年长期维持在50%以上。

（二）印度证券市场历史悠久、发展平稳、市场化程度高

孟买证券交易所起源于1857年英国殖民时期，是亚洲最古老证券交易所；之后在艾哈迈德、加尔各答等地建立了证券交易所。1992年11月印度成立了印度国家证券交易所（NSE），目前印度各地有多大23个证券交易所，NSE和孟买证券交易所（BSE）是印度最大的两个交易所。

在制度层面，印度证券市场由于脱胎于欧美，具备市场化的基因，形成了相对成熟的制度体系。首先印度股票发行实行欧美成熟市场的注册制，把企业的定价权交给市场；其次，交易方面股票实行T+2规则，衍生品实行T+1规则，与成熟市场有一定差异；然后，印度市场长期以来都存在做空机制，虽然中间有过波折，但目前印度形成了比较完整的双向交易机制并且无涨跌停板限制；最后，印度金融市场对外开放力度大，外资金融机构享受同等国民待遇，海外资金持股市值占比一路走高。

从市场行情来看，印度两大交易所股票指数走出长牛走势。以孟买30指数和印度标普精选指数为例，两者的走势基本一样，2000年以来孟买30指数上涨7倍，印度标普精选指数上涨超过5倍；2008年金融危机之后的10年，指数涨幅更加明显，长期上行趋势中仅出现两小段中期下行。

从交易所证券市值变化趋势来看，印度两大交易所市值上涨较慢，波动较小。BSE市值为21210亿美元，NSE市值为20979亿美元，两者差异很小。相比上交所和深交所来说，印度两大交易所市值上涨较慢，波动较小。从市值形态来看，A股多V型和倒V行，而印度市值变化平稳很多，这也侧面说明了印度市场的市场化特征。

市场特征方面，孟买交易所上市公司数量遥遥领先，但市值方面公司数量最少的上交所市值最大，同时印度两大交易所换手率远低于中国。

上市公司特征：截至2018年6月，孟买证券交易所5290家，活跃成交3000家左右，印度国家证券交易所1951家；同期上交所有1432家，深交所有2115家。印度两大交易所上市数量之和比整个A股一倍还多，与其注册制的上市制度有关，许多经营不善、业绩很差的公司丧失流动性，因而印度虽然上市公司数量多，但真正有成交的个股数量占比较低。

市值特征：上交所以最少公司数量占据最大证券市值，上交所市值超过印度两大交易所总和。一方面是，中国企业上市门槛很高，上市公司整体规模较大；另一方面是中国一些垄断性质行业，比如金融、能源等实力强大市值很高，拉高了市场整体水平。

交易特征：孟买交易所月均换手率低至5.9%，印度国交所月均换手率54%，均远远低于沪深交易所。换手率如此大的差异不可能用印度T+2的交易制度来解释，主要是印度活跃成交个股较少、机构力量庞大、市场化程度高、散户少等因素影响。

二、印度股票市场主要特征——基于孟买30指数的视角

孟买30指数是孟买交易所发布的以30只成份股编制的指数，是印度使用最为广泛的指数，几乎成为印度股市的代名词。上证50指数挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股，以综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批优质大盘企业的整体状况。为了便于分析相关特征，本文将上证50指数与孟买30指数进行对比，可以让国内投资者对印度股市的认识更加清晰。

（一）成份股的比较——均集中于金融和能源行业

成份股的行业分类来看：金融行业均占据绝对地位，能源行业市值占比较大，其中上证50中金融股所占市值接近6成。上证50指数工业领域个股占比和市值占比远高于孟买30，也侧面说明中国整体制造业水平高于印度；印度在信息技术方面公司数量占比和市值占比远高于中国，也侧面说明印度信息技术领域的高水平。

从成份股的估值来看：1）绝对估值方面，上证50指数总市值所占比例远远高于孟买30指数，孟买30指数成份股占孟买交易所市值的27.39%，上证50指数成份股占上证A股市值的46.65%。截至2018年初，上证50成份股有5只个股市值超10000亿元，集中于金融和能源领域；孟买30成份股没有市值超过万亿人民币的个股，但市值超过2000亿元的占比达到36%，与上证50的38%相当。

2）相对估值方面，上证50成份股估值明显低于孟买30；估值差异的主要原因在于上证50金融股估值太低。将两大指数成份股市盈率（TTM）进行区间统计发现，上证50市盈率普遍在20倍以下，10倍以下占比接近40%，而孟买30市盈率区间分布较分散，在10-30倍区间占比较大，50倍以上高估值区间也占有一定比例。差异的主要原因来自占比最大的金融股，上证50中金融股平均12.17PE，其中银行股更是低至6.37PE；而孟买30中银行股估值高达37.2PE。

（二）市场表现的比较——孟买30涨幅与振幅远远优于上证50指数

从两大指数的市场表现来看，孟买30指数无论是在涨幅、振幅等均远远优于上证50指数。以金融危机后的2009年初计算，孟买30指数从最低的8000点附近上涨到目前的37000点上方，最大涨幅超过350%；振幅方面，孟买30指数在2010年底—2011年底和2014年底—2016年初经历过两次中级调整，调整幅度分别在35%和22%左右。同期上证50指数涨幅约45%，远低于孟买30指数，期间最大涨幅为2014年中—2015年中，涨幅超过150%，但随后半年最大跌幅超过45%，整体波动明显偏大。

从成份股涨跌幅来看，孟买30指数个股整体涨幅优于上证50，消费股是两地牛股的聚集地，孟买30中金融股也是牛股的重要部分。2009年初（上市以来）到2018年初，孟买30成份股涨幅超过2倍个股占比达到四分之三，超过五分之一个股成为“十年十倍”牛股，上证50成份股有近4成个股涨幅在1倍以下，“十年十倍”牛股仅有3只。从牛股的角度来看，消费股是牛股的聚集地，孟买30指数中有塔塔汽车（12.48）、巴夏汽车（13.09）和马恒达公司（9.16），上证50指数中有上汽集团（9.80）、贵州茅台（8.99）、青岛海尔（8.83）和伊利股份（26.38）；同时孟买30指数中金融行业也是牛股的主要来源地，多只银行股涨幅惊人。

三、印度股市运行的动力分析

从P=EPS*PE的角度来看，股价运行的两大核心因素分别为公司的业绩和估值，同时价格P本身也含有通胀的因素。本部分将从估值和业绩两大角度进行拆分，主要探讨印度股市运行的动力。

（一）估值是推动印度股价上涨的核心动力

印度股市中孟买30指数和标准普尔CNX精选指数的动态市盈率持续上行，估值成为印度股市走强的核心动力。以孟买30为例，2016年初市盈率最低17.5PE附近，指数点位23000点附近，2018年初指数处于36000点，市盈率为25PE；期间市盈率增长超40%，指数涨幅56%，估值提升对股市上涨的权重占比达到四分之三。

为了更清晰的说明问题，以孟买国家证券交易所的标准普尔CNX精选指数和沪深300指数做对比，印度股市长牛的基因在于估值平稳的提升。发现CNX精选指数市盈率从2009年初的12PE附近上涨到目前的28PE，涨幅超过130%；而同期沪深300指数市盈率从2009年的12倍附近经过多个折返跑，目前回落到11.5倍附近。

（二）孟买30和上证50业绩差异不大

宏观上，两国宏观经济均处于高速发展期，中国经济相对更加平稳。金融危机后两国均快速走出低谷，经济大幅企稳回升，2011年后经济增速下滑，均维持在7%附近；相比较而言，印度经济增速波动较大，中国经济的整体表现非常平稳。

微观层面，孟买30指数成分股业绩略微优于上证50成份股，两者整体差异不大。出于数据可得性与完整性考虑，此处重点探讨2012年以来两大重要指数成份股的业绩。统计发现，以2012年为起点，孟买30指数成份股业绩复合增速为正的企业占比60.71%，上证50成份股业绩复合增速为正的企业占比80%，优于孟买30指数；在业绩增速为正的公司中，孟买30成份股业绩增速优于上证50成份股。

上证50成份股业绩略逊于孟买30成份股，主要是上证50中金融股业绩占比太大；金融股业绩增速下行拖累整体业绩。金融股在上证50中利润占比一度高达80%，金融行业特别是银行业的业绩直接决定整个上证50的业绩情况。分类来看，金融股中银行股整体盈利增速下降，近两年券商股业绩出现大幅下滑，保险股的业绩增速也不太稳定。

进而，金融股在A股市场市值占比高、盈利占比大、估值长期处于低位，同时叠加金融股业绩增速的下行，对整个股票指数带来较大负面影响，这也是中国股票市场远逊于印度市场的重要原因。

（三）印度高通胀也是股价上涨的部分原因

通胀是影响股价的重要因素。首先，股票价格和股票指数都是本位币计价和统计，那么本位币自身的价值变化对相应的资产价格会产生影响。其次，通胀是价格变化的重要因素，通胀上升，所有资产（实物和虚拟）价格理论都会相应上涨。最后，通胀会影响企业的业绩和股价估值模型，当通胀上行时，股票的理论价格会同步上行。

印度过去十多年来，一直实行高通胀措施，印度的通胀水平过去长期处于6%以上，近两年有所下降处于4%左右；其高通胀水平带动无风险收益率长期处于高位，1年期国债收益率高达7%以上。超高的无风险收益率一方面影响股价的估值模型，另一方面也侧面要求股市的收益率要相对较高。

（四）金融等权重股股绑架市场走势

1.中国金融等权重股走势较明显偏弱

统计中印两国大市值权重股的表现，中国金融等权重股表现远弱于印度。在印度市值超过10000亿卢比（约1000亿人民币）的30家公司中，金融危机后涨幅超过10倍的个股有9家，占比30%；而A股市值前30的公司中涨幅超过10倍的仅有3家，远低于印度。

同时由于整个A股市场金融等权重股所占市值比重大、各大主要指数中所占权重高，导致权重股的走势主导整个市场的大方向。过去10年，A股金融股市值的增长主要在于新上市企业的增加，两桶油的整体市值基本没有增长，金融两油市值占比逐步下降。综合来看，过去10年A股市场几乎原地踏步的与金融等权重股的走势密切相关。

2.中印金融等权重股估值反向变化

以金融股来看，中国银行股估值整体呈现下行走势，而印度银行股估值一路向上。伴随经济的高速增长，印度几大银行估值持续提升，初步统计整个银行股估值在30PE左右；以近两年为例，ICICI BANK和HDFC BANK两大银行近两年内估值就翻了一倍。而中国银行股估值整体下行，在14年以后缓步上行，但整体幅度非常有限。

而出现估值相反变化的原因，主要分两方面：一是中国垄断性行业如金融、能源等央企在经济狂热、股市大牛末期的2007年左右掀起上市潮，加之当时这些企业业绩的高增长，狂热的市场给予非常离谱的估值。二是市场整体对金融等权重股存在偏见，偏见来源于这些股票上市后的悲观表现刺痛人心和市场乐于赚“快钱”的整体倾向。

四、印度股市发展的一些借鉴

（一）经济基本面向上是股市长牛的基础

1.经济的活力有助于乐观预期的持续

作为新兴经济体的印度，新世纪以来经济一直保持充沛的活力，经济活力保证投资者对经济的长期发展保持乐观预期。同时，印度经济在2004年左右开始加速，过去10余年经济整体保持高速增长是印度金融市场稳定的基础。

印度经济的活力表现在以下几大方面：1）人口方面：印度劳动力人口随着总人口的上升稳定增长，且人口平均年龄不到30岁；2）产业方面：信息技术、生物医药等高新技术产业发展迅猛，文化影视为代表的服务业快速发展，汽车工业竞争力强势；3）改革方面，近些年“印度制造”战略、“废钞令”、“GST税改”等一系列措施让印度的改革成效显著。

虽然中国经济也是充满勃勃生机，但由于中国经济持续近40年的快速发展，已经进入一个新的发展阶段。在经济增速从高速向中高速转化的过程中，经济下行压力略增市场就担忧失速，2018年更是直击经济发展中的长期痛点——金融杠杆，从而抑制了中国股市的估值水平。

2.企业盈利增长是股价上涨的基础

虽然目前印度股市估值相对A股高很多，而且过去这些年印度股市上行的主要推动力是估值因素；但企业盈利的持续上行是估值提升和股价上行的基础。

大致分析印度过去10年涨势靠前的标的，基本都是业绩出现长期快速增长的企业。在近些年印度推行一系列改革措施以来，印度企业整体投资活动回升、盈利水平强劲增长；企业盈利水平提升才能为股东创造更多利益，获得股东的认可是股价收到追捧的重要因素。

3.良好的经济基本面有利于海外增量资金的进入

海外投资方面，随着印度经济的快速发展，国内市场容量迅速膨胀同时印度在劳动力、土地等生产要素上成本低，经济活力逐步显现，海外投资持续通入。2005年以后，印度国内外商投资迅速增长，虽然绝对值与中国差距很大，且不稳定，但整体保持高增速；印度成为新兴市场重要的投资方向。同时印度金融市场也呈现海外资金大幅流入的状态，特别是2009年之后进入的海外资金增长迅速，目前已经超过1600亿美元。

（二）完善的制度建设是股市健康发展的保障

1.完善的投资者保护制度

印度虽然交易所众多，但各交易所都建立了结算中心，并且强制在各交易所设立结算保证金，交易所根据市场情况调整结算会员结算准备金的最低标准。在市场波动剧烈，走势不容乐观的情况下，能够有效地维持市场的稳定性，保障中小投资者的信心，减轻市场波动。

印度除了交易所结算保证金制度，还有专门的投资者权益保护制度，所有投资者依法享有股民的各项权益，鼓励投资者合法维权，集体诉讼制度完善。上市公司的虚假经营与财务造假、恶意操控股价的违法行为都会受到法律的严惩，同时投资者可以获得相应赔偿。

2.做空机制是稳定股市的法宝

印度金融市场的发展除了股票、债券、期现货和各类衍生品以外，与中国很大的差异在于印度的做空交易发展较快。做空机制为投资者提供风险对冲的工具，也是抑制过度投机的有效砝码，能够在某种程度上避免市场的大起大落。印度做空机制的存在也是海外投资者敢于大举进入印度市场的重要保障。印度股票市场过去长期保持相对稳定的走势，与交易机制的完善密不可分。

3.完善的退市制度

退市制度的完善，一方面是对上市公司的侧面筛选，有利于提高场内交易股票的整体水平；另一方面也是惩戒违法违规行为的利器，可以对上市公司起到鞭策作用。印度退市制度相对严格，规定自愿退市的公司在五年内不得重新申请上市，被强制退市的公司十年之内不得重新申请上市。

除此之外印度制定了具体的退市标准，从财务业绩和资产负债等多个角度对上市公司的相关情况进行分析，公司的经营违规、合并分立和破产等均会被强制退市。同时印度证券交易委员会赋予证券交易所更大的权利，股票的退市规则、退市的具体过程基本不干预，使交易所成为执法与监管的第一主体。

4.市场化、自由化的开放制度

印度现代金融市场基本按照欧美成熟市场运作，其股市的国际化、市场化和自由化程度较高。在国家主权金融方面，印度的资本项目基本开放，海内外资金可以自由流动，这为国内金融市场的发展壮大提供了基础。

在一级市场方面，允许在印度注册的外资公司申请上市，比如渣打集团除在伦敦及香港上市外，也在印度国家证券交易所上市。在海外投资者方面，海外FPI投资者持有印度上市企业的股票比例最高为24%，同时在债券、期货、期权及其他衍生品方面具有较为宽松自由的投资空间。对于个人投资者，印度很早就允许国外公民开立账户参与金融市场交易。

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