中芯国际估值方法研究：PE不能反映中芯国际的真实价值

中芯国际真的应当用PE估值吗？不应该！

或者说，在当前公司的经营状况下，最起码有“看起来”更合理的估值指标——EV/EBITDA。

为什么这么说呢？

一．官方说法：各位股东好，我们真的用EBITDA

我们看看2017年年报中，中芯国际的表述是怎么样的：

注意这几个字“中芯国际使用税息折旧及摊销前利润为一项经营绩效的测量”。这长长的一串文字看起来拗口，但是对于财务有所了解的读者应该明白，这指的就是EBITDA。这还不算完，公司还说：我们用EBITDA做预算；我们用EBITDA制定经营策略和资源分配……

可能有人会说，公司这么说，不一定实际上就这么做了，我们怎么知道公司用EBITDA去进行经营管理，而不是我们日常最常用的毛利润/净利润呢？

看看这张图：

公司的销售毛利率波动非常大，低的时候到了20%，高的时候超过30%，上下波动超过11%。销售净利率同样波动剧烈，作为和PE直接相关的指标，公司的销售净利率低的时候也就3%多一点，高的时候有超过12%，上下波动9个点以上。

反观另一个指标，公司的EBITDA/营业总收入非常稳定，常年保持在35%左右（这里拉出来是5年的数据，应该够用了），最低不低于33%，最高不高于37%上下浮动不超过4%。

这应该说明，公司说的是实话了。

这里有另外一个问题：公司选EBITDA作为衡量指标真的合理吗？我们投资者看EBITDA，真的比看利润更能够搞清楚中芯国际未来的发展情况吗？

是的。

二．从折旧和摊销，看为什么EBITDA更稳定

我们知道，EBITDA是公司净利润加上息税、折旧和摊销之后所形成的。这里面，折旧与摊销是对于中芯国际净利润影响最大的部分，是导致其净利润大幅波动的主要原因。

表中可以看到，从2015年到2017年，公司的折旧与摊销都至少是本年利润的2.5倍，2017年甚至是8倍。（注意，这里的每年利润是公司集团的利润，而不只是上市公司的利润。由于公司的少数股东损益持续为负值且数额巨大，如果采用归母净利润的方式来计量，相当于子公司少数股东帮上市公司承担亏损。）

这么高的折旧和摊销，是怎么来的呢？

当然是极其高额的资本开支。

可以看到，中芯国际从2015年开始提高资本开支，2016年达到近期高点的28亿美元；2018年，公司规划也有23亿美元的资本开支。由于公司的资本折旧期限大概是5-7年，因此除非后面出现大幅的资本开支下调，否则公司的折旧在2021年之前都会处于持续的高位。

因此，如果简单采用净利润来进行计量，则由于折旧和摊销的原因，公司的净利润波动非常大。但是，如果采用EBITDA的方式来进行计量，公司整体经营可以说呈现稳步增长。

即使在公司逐渐转型，经营较为困难的2017年，公司的EBITDA仍然实现了正向增长。

EBITDA的数字看起来是很美，但是问题是：为什么我们要把折旧和摊销去掉？

三．EBITDA去掉的折旧和摊销：资本开支在晶圆代工业的重要性

折旧和摊销反映的是公司资本开支的大小，而公司能够实行多少资本开支反映两点：<1>公司战略；<2>公司融资能力

（1）高资本开支是晶圆代工企业发展的必经之路

从公司战略来看，高资本开支并不奇怪。由于半导体制造行业的高技术门槛，想要维持和追赶自身的竞争实力，除了研发支出外资本支出也是必不可少。只有足够的资本开支，才能股使得公司产线不断扩张和升级，提高产能、产能利用率和良率。

根据国泰君安的数据，2017年，整个晶圆代工行业的龙头——台积电，其资本开支占据了整个行业的近50%（当然，这也和其50%的市占率相匹配）。可以说，高昂的资本开支，是台积电保持产线先进程度的必然之路。

（2）看似不成比例的资本开支，反映的是中芯国际强大的资金获取能力

先看两张图：

从图中看到，台积电320亿美金营收，对应资本开支110多亿美金，占比约34%；联电也类似。而中芯国际2017年营收32亿美金，却有24亿美金的资本开支，占比高达75%。前面的图也能看到，中芯国际的营收是台积电的1/10，而资本开支则是1/5。在营收并不出色的情况下，敢于做出这么庞大的资本开支，原因何在？

原因就在于公司强大的资金获取能力。

一般的民营企业，考虑利润的时候需要重点考虑折旧和摊销的一个原因在于，过于高额的资本开支如果不能够获得相应的回报，会严重限制公司后续获取资金的能力；但是中芯国际并没有这个担心。作为国家半导体发展的支柱企业，仅大基金对于中芯国际的直接投资就超过了30亿美金，这还不算上带动的其他投资和更方便更低利率的贷款。

因此，在公司战略需求明确，而融资能力可以说没有制约的情况下，在计量利润时考虑折旧和摊销对于公司意义并不大。

四、以同样资本开支的数据中心行业作为对比，看海外投资者的投资风格

国内最大的数据中心厂商万国数据，在海外一直得到投资者的青睐。究其原因，重要的一点就在于其非常激进的扩张节奏。可以说，庞大的资本开支导致其利润年年负值，但是完全没有影响其股价。（最近的跌幅是由于做空机构影响，但是在公司澄清以及多家外资投行分析后，公司股价已经恢复50%）。

数据中心行业和半导体制造行业都是高资本投入行业，差别主要在于技术门槛。单从从国外投资者的估值方法看，对于高资本投入的行业来说，EBITDA应该是比净利润更加适用的指标。因此，看待在港股上市的中芯国际，EV/EBITDA的值是必须要去看的。

既然如此，为什么国内券商推荐中芯国际的时候，几乎都要以PE作为指标对比呢？

我们先看看几个例子。

国泰君安的估值是这样的：

（PS：后面还用了PB估值）

西南证券的估值是这样的：

（PS：可以看到，西南证券字里行间也已经透露出对于PE估值不合理的表述）

方正证券是这样的估值的：

可以说，几乎所有券商在PE之外都要加上别的方法（比如PB）来估值，这种情况实际上并不多见。可以说，这本身就可以说明PE方法不完全合理。

之所以券商还是要说PE，有一个重要的原因是：A股投资者的习惯。我们知道，A股市场是有很多投资者组成的，如果大部分人都用PE的话，服务于投资者的券商，必然无论如何都要把PE拎出来说一说。

但是大部分人的方法对不对，就是另外一个问题了。

（评论员：李睿阳）