永续债，到底是股还是债？

目录

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1. 混合型债券工具：什么是永续债？

2. 永续债的条款设定：“债性”和“股性”谁更强？

3. 永续债的政策规定：仅明确发行处理方式和要求

4. 永续债的变种：类永续债

5. 关于商业银行一级资本债券的思考

6. 整体市场数据分析

今天来聊一聊永续债（也称可续期债券、无固定期限债券等等），所谓永续，也就是没有明确到期日或期限非常长的债券，即理论上永久存续。此外，永续债还具有发行人赎回权、高票息率、票面利率跳升或重设机制等特征。

永续债的最大特点是集债性与股性为一体，即“债券之名、权益之实”，常被称为“债券中的股票”和“最彻底的公司债”。

（一）说它行权益之实，是因为没有明确到期时间、可计入权益、可自主决定延迟付息（不算违约）、发行方没有还本义务、且其偿还顺序与公司股票比较一致，位次在一般债券之后，可以降低发行方的资产负债率。

（二）对于投资者而言，由于具有长久期和权益属性，永续债一般票面利率较高，但风险小于普通股，这也是其投资价值所在。

（三）对发行人来说，永续债可以帮助补充长期资本，降低资产负债率、对其他优先级债券的违约风险和增强发行人主体信用资质。但是，正如前面所说，永续债的风险也比较大，且投资者往往比较被动，因此永续债项评级一般会比主体评级要低一些。

（四）永续债和优先股一样，同属混合型债券工具（其它还包括金融机构发行的次级债、二级资本债券、资本补充债券等），特别是对于银行而言，一般将其归为“其它一级资本”中，不过目前我国尚未出现商业银行发行永续债的案例。

永续债为混合型债券工具，同时兼有“债性”和“股性”。其股性是在具体的条款中体现的，如果股性强于债性，则意味着收益补偿更高、风险更高、收益也会更高；如果债性强于股性，则意味着收益补偿性更好、风险更低、收益和普通债券相差无几。

（一）如果偿付顺序越靠后或到期日越长、越接近普通股，则意味着“股性”越强。

（二）如果利息支付递延时间越长，且对利息支付的特定情景要求越少，则意味着“股性”越强。特别是强制递延利息支付条款的存在将会明显提升“股性”。

当然一般在利息递延支付期间会限制公司进行股息支付、股票回购、减少注册资本等行为。而有时发行人也会通过额外发行普通股/混合型证券等来恢复偿付能力，这种额外发行的机制会降低“股性”。

（三）发行人行使赎回权或投资者行使回售权的可能性越低，则意味着“股性”越强。发行人一般都会选择在第一个循环期末赎回，以避免票面利率大幅上升带来的损失。

（四）票面利率调整的幅度越小，则“股性”越强。一般发行人须在某个条款时点（一般是每隔3年或5年）一次调整永续债的票面利率，即利率跳升/利率重设机制。

（五）如果是和可转债一样按照市价进行转股，则对“股性”无影响。但如果按照事先约定的价格进行转股，则意味着“股性”会越强。

2014年3月，财政部发布《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》明确，若发行人对于金融工具不存在支付本息的义务，那么金融工具可计入权益，否则计入负债。

2017年12月20日，上交所和深交所分别发布了《上海证券交易所公司债券预审核指南(四)特定品种——可续期公司债券》和《深圳证券交易所公司债券业务办理指南第3号——可续期公司债券业务》，明确规定公开发行可续期公司债券，累计计入权益的债券余额不得超过公司最近1期末净资产的百分之四十，累计计入权益的债券余额的计算范围包括公开发行的可续期公司债券、可续期企业债券。

此外，可续期公司债券申请在交易所上市或挂牌应当符合发行人主体评级和债项评级均需达到AA+及以上。

永续债的兴起使得另一类融资方式产生，即类永续债。

（一）美好于国内不支持无期贷款，2013年民生银行通过民生加银基金设立资管计划，再通过指定银行以委托贷款的形式发放给恒大地产下属的项目公司（计入权益项、以永久资本工具列示）。这种通过不设定偿还期限的债权进行融资的方式有效降低了资产负债率。

（二）这里相较于贷款而言，在期限方面按照“实际贷款期限（一般为2年）+N年浮动升息期限”来设计，且前面2年一般票息率不高，但N年开始时设置高息，从而逼近企业在前面两年主动还款。

（三）当然这实际上就是我们所说的非标融资，面临监管的约束问题，且主要针对香港上市地产公司，同时还需要抵押担保、流动性低等。

目前国内商业银行的其他一级资本工具中只有优先股一项，对于一级资本债券则仍属创新品种，市场将其和永续债相比，实际上应该称其为永续资本债券，而监管部门则将其称为无固定期限资本债券。巴塞尔协议III也确实将其他一级资本工具合格标准的时间要求是“Perpetual”，即永续的内涵。

虽然国内尚无商业银行发行，但从国际维度和国内非金融企业的发行情况上则可以提供一些借鉴，我们汇总如下：

由于目前对于一级资本债券的无固定期限这个问题还没有真正明确，因此在期限问题上一级资本债券不符合《证券法》的规定（公司债券是指具有一定期限还本付息的有价证券），从国际和国内非金融企业的发行现状来年地，多采用无限循环固定期限模式。此外，由于优先股和一级资本债券同属其他一级资本，那么在清偿顺序上也应该给予明确。不过，从国际视角来看，美国的银行主要发行优先股来包括其他一级资本，欧洲银行则主要发行一级资本债券来补充其他一级资本，对于同一家银行，既发行优先股又发行一级资本债券的例子比较少。

此外，一级资本债券的审批可能也同时涉及到多部门的协调问题，这个是需要央行出面来协调的。

（一）各类首支永续债

2013年4月，恒大地产在香港发行永续债，将其列示为永久资本工具，大幅降低了其资产负债率。这实际上就是变相的非标融资，后续平安银行、包商银行等先后效仿。

2013年11月，武汉地铁集团发行国内首支可续期企业债。2013年12月，国电电力发行国内首支永续中票。

2014年9月兖州煤业发行国内首支可续期定向工具。2015年1月中信建投证券发行国内首支永续次级债券。

2016年3月，浙江交通投资集团发行国内首支可续期公司债。

这里需要指出，在首支可续期企业债（13武汉地铁可续期债）发行时，并没安排诸如利息递延支付等条款，当时是将其计入债券科目的。

（二）发行人可以选择永续债的类别

目前我国永续债没有固定的券种，主要分布在证券公司债、一般企业债、私募债、一般公司债、一般中期票据、定向工具等几类上。因此发行人可以选择以上几种方式发行，但由于监管部门不同，发行条件也存在一定的差异。

（三）目前规模：接近1.3 万亿元、以永续中票为主

目前市场上共有869只永续债产品，债券余额达到1.2944万亿元。其中，永续中票达到9817.60亿元，一般永续公司债达到1665.58亿元，一般永续企业债和永续证券公司债分别为514亿元和472亿元，永续定向工具为378亿元。

我们选择3年和5年期永续票据来分析，会发现从票面利率的角度来看，其实差异还是比较明显，不过整体的利率水平在5.5-5.6%左右。

（四）发行时间：主要集中于下半年

1、证券公司发行的永续债主要在2015-2017年三年内，2017年下半年以来未有新增。

2、永续公司债发行的永续债主要自2016年以来。

3、整体上看，一般每年的下半年发行量要远远大于上半年。例如，2017年下半年发行规模为2868.60亿元（上半年为1132.90亿元），2016年下半年为1939.48亿元（上半年为1313.10亿元），2015年下半年为2339.50亿元（上半年为1139.50亿元）。

作者：任涛

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