棚改收紧、业绩下滑 这家PPP承包商却宣布启动IPO

网传棚改一刀切叫停的声音还未散去，顶着PPP项目风控高压，安置房项目收入占比超5成的新三板企业贯石发展，却逆势宣布启动上市辅导了。

业绩波动 BT模式存风险

7月4日，贯石发展（836650）发布公告称，公司于近日向中国证券监督管理委员会江苏监管局报送了首次公开发行股票并上市辅导备案材料，目前正在接受中国民族证券的辅导。

资料显示，贯石发展主营业务为公共基础建设项目的投资与管理，主要通过招投标向政府及其下属单位承接相关基础设施建设项目。

值得注意的是，贯石发展自身并不提供建造服务，其仅作为公共基础设施项目的投资方与管理方，与政府方代表及施工单位组建PPP项目公司，并根据合同约定支付施工单位工程款项。待项目全部完工之后，政府等有关部门采取政府付费、可行性缺口补助或使用者付费等方式分期结算。

整体来讲，贯石发展的商业模式主要分为三大板块，即投资模式、筹资模式和管理模式。其中投资模式包括项目承接和项目发包两大模块。

贯石发展称，公司项目建设期一般为1-2 年，项目回购期间为5 年，政府分期对项目进行回购的款项中，包含BT工程款以及利息、管理费用。

管理模式方面，贯石发展实行统一管理下的区域公司、分公司或项目公司（项目管理部）负责制，即这些公司将代表贯石发展负责各区域、片区项目的现场实施和业务协调。

融资模式是贯石发展至关重要的一大板块。众所周知，市政基础建设项目规模宏大，需要投入法人资金量非常大，因此对贯石发展来说，融资渠道的畅通是其项目顺利运行的关键。

从业绩表现来看，贯石发展在三大模式下的运转较为熟稔，净利润持续处在高位。数据显示，2015年-2017年，贯石发展分别实现营收1.90亿元、2.31亿元、1.67亿元；扣非净利润分别为8872.40万元、1.07亿元、8554.57万元。

但不难看出，贯石发展业绩仍旧存在波动状况，这与它主营业务，即BT模式不无关系。

据了解，BT模式是指由业主通过合法渠道确定建设方，建设方按照业主要求，负责项目资金筹措和工程建设管理，项目建成竣工验收合格后业主出资回购。这种使产业资本和金融资本全新对接的模式，有利于优化资源配置，同时也有利于提高前期运作效率、降低管理成本。

但BT模式同样存在不少风险。据悉，BT工程项目一般建设规模大、周期长，筹集资金数额较大，常常存在如政策风险（政府诚信、政府政策的稳定性和连续性）、融资风险（贷款偿还）、财务风险（汇率风险）以及当地政府到期回购支付风险（当年可支配财政）等。

如贯石发展在年报中披露，其2017年南溪江项目回购方案发生变更，但尚未确定导致回购暂停，需待2018年明确回购方式。因此，贯石发展2017年南溪江项目收入仅为1312.65万元，较上年同期的7059.44万元，缩水比例高达81.41%。

此外，截至目前，国内尚未形成适于BT模式的通用合同文本，缺少较规范的招投标工程索赔、经济纠纷的政策和法规，如果在合同条款、法律文件、政府诚信、银行信贷、工程施工等具体工作中发生问题，缺乏完整有效的法律保障。

虽然2017年7月国务院发布了PPP条例征求意见稿，规定由国务院建立PPP项目工作协调机制，规定各职能部门及地方政府的监管范围，为PPP项目的开展奠定了良好的基础。但贯石发展指出，法律效力角度看，该PPP条例即使获得通过，也仅仅属于行政法规，位阶较低，无法彻底解决现实中PPP操作遇到的法律冲突问题。

棚改收紧影响几何？

6月25日下午开始，市场传闻称国开行总行棚改项目合同签订审批权回收总行，全国一刀切。犀牛君留意到，贯石发展2017年金坛安置房项目收入为8467.45万元，占去年总营收的50.66%。若传闻成真，贯石发展的相关业务难免受到影响。

模式可持续性存疑，多重风险亦待解，贯石发展又是源于怎样的底气敢于在此时宣布上市辅导？

前文提到，BT模式对企业的融资能力要求较高，回顾去年贯石发展的融资情况，其表现可圈可点。公开资料显示，2017年，贯石发展通过质押及保证借款的方式，共计融资金额达到4.34亿元。

定增方面，2018年5月2日，贯石发展完成5500万元定增，此次募集资金将全部以借款的方式用于全资子公司——渭南贯石建设发展有限公司支付投资的《渭南市中国酵素城核心区项目》项目应付工程款。

值得一提的是，此次定增的认购对象为贯石发展实际控制人、董事长兼总经理汪宏。

5月28日，贯石发展再度掷出一份股票发行方案，宣布拟以4元/股的价格，定向发行股票不超过7500万股，预计募集资金不超过3亿元。募集资金将以借款的方式用于全资或控股企业投资的基础设施项目工程款、归还银行借款以及补充流动资金。

截至2017年末，贯石发展账上货币资金尚有1.83亿元。