比特币能取代黄金吗？基于三重视角的辨析

比特币还不能取代黄金，不过我们也观察到，虽然比特币背后没有锚定资产，但许多数字资产却锚定它，或许它现在还处在萌芽状态，一些属性尚不清晰，随着未来的进化，有些结论可能会发生改变

姚名睿/文

2017年，比特币价格一度飙涨到1.9万美元。收益惊人让比特币“黄袍加身”，有人称其为“数字黄金”，更有甚者认为，比特币将会取代黄金。果真如此吗？“货币不是黄金，但黄金生来就是货币”揭示了黄金的货币属性，“乱世买黄金”则反映了黄金的避险功能，同时，黄金还是投资理财工具。回答比特币能否取代黄金，应从货币属性、避险功能、投资工具三个具体视角来辨析。

从货币属性看比特币能否取代黄金

在地理隔绝的环境下，世界各地“不约而同”地选择了黄金作为货币。即使在信用货币时代，黄金依然在很长时期是信用货币的发行准备，是国际贸易清算和债务清偿的最终手段。

国际金本位制下，“黄金输送点”让各国汇率保持平稳，国际收支自动调节。在布雷顿森林体系，其他国家与美元保持固定汇率，美元则与黄金挂钩，维持金汇兑平价。布雷顿森林体系崩溃后，各国信用货币不再与黄金挂钩，但仍“隐性”地以黄金为货币价值锚，特别是美元、欧元等国际货币，尤为重视黄金在维持本国货币国际清偿力的“压舱石”作用。数据显示，截至2017年12月，美国黄金储备占其国际储备74.9%，欧元区黄金储备占其国际储备56%。

为何黄金天然就是世界通货，且历久不衰，几乎贯穿整个人类历史？表象上似乎与黄金的物质稳定性有关，但这并不是关键。

众所周知，货币的定义是指从商品中分离出来固定充当一般等价物的特殊商品。何谓“一般等价物”，即众人认同，否则，钱花不出去，而花不出去的钱就不是钱了。货币实质上就是一种社会共识。只不过，这种共识不是基于机算法的共识，而是人类社会不断遍历各种货币形态后逐渐达成的共识，且这一共识经历了一番利益博弈。

这是因为，货币代表着购买力，因此任何货币的发行均存在“铸币税”。谁拥有货币形态越多，拥有的铸币税收入就越多，比如信用货币之于政府，实物货币之于实物生产者。而征收“铸币税”是对现有财富的再分配，选择哪种商品成为货币是一种零和博弈。

无疑，在博弈中，每个理性人均会选择最有利于自己的货币方案，但有利于自己的方案却不一定得到其他人的支持。最终，能让各方激励相容的纳什均衡解，只能是这么一种方案：铸币税足够小，以至于对于每个个体而言，微不足道，收益相互没有差异，从而使各方达成一致同意。而要让铸币税足够小，只有选择大家都不容易拥有的稀少物品作为货币形态。历史表明，最为稀少的物品最有可能成为货币。比如，对于内陆国家，贝壳是一种稀缺资源，因此成为一种货币。而在世界范围内，最稀少的物品只有黄金等贵金属。

这就是为何黄金天然就是世界通货：不在于它的价值高，而在于其稀少的特性使得铸币税足够小，容易在陌生的大规模群体中达成货币共识。

据此，也不难理解，为何信用货币会受到广泛质疑，因为它存在“铸币税”。哈耶克等货币“非国家化”论者即认为，政府发行货币有着通货膨胀和利益再分配的倾向。这一质疑在2008年国际金融危机发生后变得更加强烈。

虚拟货币ICO、IFO等对“铸币税”的追求愈加露骨，因此尚不能成为真正货币。

比特币以所谓“超主权货币”姿态出现，被寄托了颠覆法定货币的梦想。然而从目前发展状况看，比特币等虚拟（准数字）货币似乎难逃对“铸币税”的追求。

比如，初始代币发行（ICO，Initial Crypto-Token Offering）。至今，市面上已有上千种代币，几乎谁都可以创造出各种各样的代币。发行成本极低，发行人赚得钵满盆满，财富效应令人咋舌。说到底，很多人热衷于ICO，小而言之是为了融资，大而言之是为了追逐“铸币税”。问题是，如果没有真正的创新性技术含量，那简直形同欺诈。ICO活动隐藏的风险已引起了各国监管部门的关注，我国对ICO乱象进行了整治，欧美等其他国家纷纷进行风险警示。

我们需要承认，比特币底层的区块链技术具有颠覆性，有助于提升效率，但从货币角度看，它似乎还存在很大距离。比如，比特币交易费用高、性能低下，尚未表现出明显优势。截至2017年12月，转一个比特币大约花28美元，确认比特币交易的平均时长约4.5个小时。

关键的是，运营团队或矿工对“铸币税”的追求非常明显。表现在越趋闹剧的比特币IFO（Initial Fork Offering，首次分叉发行）。2017年8月1日，比特币现金（BCH）区块链在比特币区块478559与主链分离，开启了比特币的硬分叉序幕，至今先后出现了7种分叉币。有人感慨：“人性是比特币生态链上最大的弱点”，可以预料接下来的硬分叉将会继续，据说有论坛已经出了分叉的教程和工具。

这就使得比特币发行的2100万个初始设定，变成“伪上限”。不断地分叉实质是比特币的“超发”，与自由主义者所批评的政府货币超发没什么差别，至少政府还会藏着掖着，不太好意思。IFO等同于变相的ICO，只要分叉币一上市，初始团队和用户就可获惊人回报。细推敲，这些回报不就是“铸币税”吗？后来者的“接盘”其实是向初始的IFO团队和用户缴纳“铸币税”。从这角度看，比特币是否会得到社会公众的广泛认同，成为替代黄金的一般等价物，是要打个大大的问号的。至少从目前看不容乐观。

从避险功能看比特币能否取代黄金

讨论这个问题，首先需要厘清避险和投资两个截然不同的概念。避险是指对目标资产风险的对冲，尤为强调资产之间的相关性，比如，之所以衍生品能够对冲基础资产的风险，原因在于，衍生品与基础资产价格在无风险套利的情况下存在稳定的相关关系；资产组合的风险分散效应，也是因为组合内各类资产存在相关性。

而投资则是另外一个维度的概念，价格上涨的资产或许是一种好的投资品种，但不能说就一定是一种好的避险工具，比如每天均有一些股票在上涨，但它们很少被当作避险工具。再说，高风险高收益，低风险低收益，追求投资的高收益反而可能会带来更高的风险。

黄金的避险功能体现在两个方面：首先，黄金可以对冲因战争等系统性危机而导致的货币风险。当战争爆发引致社会体系崩溃瓦解时，黄金往往会成为最后的支付和债务清偿手段，因此“乱世买黄金”。这也是为何在现代信用货币体系中，黄金依然是各国政府或央行重要的储备资产，由此引申出黄金的第二个避险功能，即对冲主权信用货币的风险。

由于黄金是央行的储备资产（见表1），因此如同上市公司资产的增值或减值会引起股票价格的变化一样，黄金将会通过资产负债表渠道对主权信用货币价值的变化产生影响，基于这一相关关系，黄金可以对冲主权信用货币的风险，比如汇率风险或通胀风险。以汇率风险为例，我们将黄金的美元价格与美元指数进行对比（见图1），可以发现，两者走势具有很强的相关关系，因此在一定程度上，黄金可以对冲美元的汇率风险。

此外，由于黄金与国债同处主权国家资产负债表，因此黄金价格的变化也会通过资产负债表角度影响国债价格。通常而言，国债收益率可看作无风险利率，是金融资产定价的基础。从这角度看，黄金价格变化还能影响到债券、股票等金融资产的价格，因此，黄金对债券和股票亦有风险对冲功能，但需注意的是，黄金对不同资产的风险对冲功能程度不一，越是与系统性基本面因素有关的资产，如货币，黄金的风险对冲程度更高，而更受个体性风险影响的资产，黄金的风险对冲功能越弱，比如股票。换言之，黄金不可能对冲“一切泡沫”。

反观比特币，一方面诚如前述所言，比特币由于目前存在极大的追求“铸币税”冲动，尚不能成为真正的货币，更不可能成为世界通货，因此，比特币难以像黄金一样，对冲因战争而导致的货币风险。尤其是比特币的使用场景高度依赖信息网络，一旦战争爆发，信息网络的崩溃将极度限制比特币的应用，而黄金的使用不依赖具体场景，有很好的泛在性。另一方面，目前比特币难以同黄金一样被纳入央行储备资产，从而无法通过央行资产负债表渠道与主权信用货币、国债之间建立关系，发挥避险功能。

当2017年比特币价格一路上涨时，有观点认为，比特币的市值已超过国际货币基金组织特别提款权（SDR）储备总额，因此比特币将会取代黄金，成为世界储备资产。真是这样吗？

各国持有国际储备的目的是满足国际收支的不时之需，避免发生国际收支危机。既然是应对不时之需，这就决定了国际储备资产应以安全性和流动性为第一目标。

从财产安全性看，盗窃比特币的黑客攻击屡次发生，如2016年8月比特币交易平台Bitfinex由于网站出现安全漏洞，导致用户持有的119756枚比特币被盗。从收益的安全性看，比特币价格波动率非常高，远超出黄金、股票等资产。

论流动性，数据显示，截至2017年11月，全球所有被开采出的黄金总计价值7.8万亿美元。相比之下，比特币现存大概1400万个，其中处于活跃交易的仅有96万个，大约不到200亿美元的流动性。显然，无论是在安全性上，还是在流动性上，目前比特币均不具有成为国际储备资产的资质。据悉，保加利亚执法部门打击了一次有组织的犯罪活动，没收了20多万比特币，结果被当做政府持有比特币的“典范”。综合看，比特币既不能成为世界通货，也难以成为国际储备资产，而且，目前比特币尚没有充分的经济基本面基础，因此，比特币亦难以对冲其他资产风险。

所谓的比特币可以作为对冲工具，仅是2017年价格一路上涨给人的一种假象，当2018年这一趋势逆转时，越来越多的人质疑它是一种令人放心的避险工具。

从投资工具看比特币能否取代黄金

黄金具有避险功能，但它是否是一种很好的投资工具，很多人存疑，比如巴菲特。比特币的收益率确实高于黄金，但需要看到的是，比特币的波动率也高于黄金，没有逃离风险与收益相随的规律。因此，判断比特币是否是比黄金更好的投资工具，投资者应从自身的风险偏好角度来判别。对于风险偏好型的投资者，比特币或许优于黄金，而对于风险厌恶型的投资者，黄金则可能是比比特币更好的选择。

投资者应理性地认识到，天下没有免费的午餐。当投资比特币时，应首先思考其中可能的投资风险，并将其与自身的风险承受能力进行权衡。

2017年比特币一路飙涨引起了分歧，不少人从各个视角解释其中的合理性，比如有观点认为，交易支付的频繁性加剧了比特币流动性的紧缩，因此比特币上涨具有合理性，亦有人基于自由主义的乌托邦梦想，论证比特币的美好未来。

但同时，也有人高度看空比特币，认为比特币暴涨没有实际场景支持，更多是为了逃避监管、犯罪交易和洗钱的灰色或黑色需求，这是一种泡沫，其中不乏斯蒂格利茨、席勒等诺贝尔经济学奖获得者。

似乎是一种巧合，在不断创新高逼近2万美元关口之后，比特币价格从2017年12月17日开始连续下跌，至今跌到了7000美元。作为一种新型资产，看多还是看空比特币，仁者见仁，智者见智。投资者应首先擦亮自己的眼睛，再做理性的投资决策。

研究发现，货币代表众人一致同意的未来购买力，实质上就是一种社会共识。而只有铸币税足够小甚至为零的货币形态，才能在大规模群体中达成货币共识。长期以来黄金之所以能成为世界通货，正是在于其稀少的特性使黄金的铸币税足够小，从而被大家广泛接受。相比照，比特币IFO对“铸币税”的追求愈加明显。从目前看，比特币在货币属性上难以取代黄金，尚未具备成为世界通货的条件。

进而，本文从国家资产负债表的角度，论证了黄金的避险功能。分析表明，黄金是目前各国重要的储备资产，可以通过央行资产负债表渠道与主权信用货币价值、国债价格产生关系，因此能对冲货币、债券和股票的风险。反观比特币，它难以成为储备资产，因此，在避险功能上，比特币很难替代黄金。

而关于比特币是否比黄金更好的投资工具，本文认为，取决于投资者自身的风险偏好和风险承受能力。对于风险偏好型的投资者，比特币或许优于黄金，而对于风险厌恶型的投资者，黄金则可能是比比特币更好的选择。

综上，至少从目前看，比特币还不能取代黄金，不过我们也观察到，虽然比特币背后没有锚定资产，但许多数字资产却锚定它，这是有趣的现象，或许它现在还处萌芽状态，一些属性尚不清晰，随着未来的进化，有些结论可能会发生改变。无论如何，作为一个新兴事物，它值得我们继续观察、研究和思考。

（作者为清华大学区块链技术联合研究中心研究员，本文仅代表个人观点，不代表所在机构意见，亦不构成投资建议，编辑：张威）

（本文首刊于2018年5月14日出版的《财经》杂志）