林园投资的中新药业价值几何？

5月15日，中新药业在天津召开股东大会，《红周刊》记者以个人投资者身份参加了此次股东大会。在会议开始之前，记者注意到现场有知名职业投资人林园。他持有中新药业S股股票，据其介绍，其持有的中新药业股票以长期持有为目的。

中新药业是一家百年老店，如果追溯历史，其旗下的达仁堂、乐仁堂正是北京同仁堂的源头。从品牌来说，中新药业的速效救心丸是国家保密配方。不过，中新药业的业绩成长不够平顺，在2015年净利润大增26.17%后，2016年净利润同比下滑6.17%，去年净利同比增长恢复到12.39%，今年一季度净利同比增长29.62%。

那么，中新药业是否到了发展的拐点？尤其是中新药业管理层提出“三年倍增”计划，会给市场带来惊喜吗？

“三年倍增”计划能否实现？

在2017年年报中，中新药业管理层提出了“三年倍增”计划，年报中明确提出：“公司大品种群的11个重点大品种力争实现销售收入突破20亿元，为实现‘三年倍增’计划打造良好开局”。

在股东大会上，中新药业董事长李立新对“三年倍增”做了解释：“营业收入从60亿元增长到120亿元；净利润从3.6亿元增长到7.2亿元”。（编者注：2017年年报显示，公司总营业收入为56.89亿元，如果翻番应为113.78亿元；净利润为4.76亿元，如果翻番应为9.52亿元）《红周刊》记者以股东身份致电公司证券事务代表，对方给出的说法是：“医药工业里面的自营品种收入翻番”。

虽然公司给出的口径多有出入，但实现“三年翻番”目标的主体是明确的，即公司旗下核心品牌。因此，速效救心丸、舒脑欣、京万红等11大重点大品种的增长速度，决定了公司能否完成翻番计划。

记者从2017年年报中看到，中新药业11大重点大品种的销售收入为18.76亿元，公司对2018年的目标是：11大重点大品种的销售收入达到20亿元，折算下来，同比增长6.6%。

如果想实现到2020年翻番的目标，即从2018年末的20亿元，到2020年2年间增长到37.52亿元，每年增长要达到37%。对此，李立新表示：“团队的成员都有信心，增长的速度不能光看大品种现在的增速，我们正在重点打造几个其他大品种，希望市场空间超过速效，这样企业就非常有活力了”。

那么是哪几个大品种呢？《红周刊》记者以股东身份致电公司证券事务代表，对方给出的答复是：“从我们的披露口径来说，在年报中做了说明，目前并没有具体进展可供披露。”

对此，林园的态度比较乐观，他认为中新药业之前的三年翻一番的目标都实现了，这一次也很有希望。

而一位关注了中新药业5年的投资者——财经博主“都不是”在接受《红周刊》记者采访时却不太乐观，他认为国企领导换届，都会做一些三年计划、五年计划。而且中新药业这个计划可能很大程度上来自医药集团对中新药业的要求，或者说是集团给的任务。

博主“都不是”不看好中新药业三年翻番的计划，主要原因是：“公司新上任的总经理余红，原来在集团担任公司财务部部长，集团没有派一位主抓经营的总经理，而是派管理财务的人来，或许是启动混改的征兆，因为她对财务理解更透彻。所以未来三年，中新药业或将启动混改，经历一次‘阵痛’，业绩或许会下滑。”

另外，中新药业2008年上市以来，归母净利润呈现“大小年”的走势，例如2010年归母净利润同比增长13.76%，2011年就同比下降15.56%；随后在2012年增长78.19%，2013年下跌20.28%……归母净利润同比增长率一直呈现波动性变化。

在博主“都不是”看来，中新药业每次归母净利润上涨都来自于速效救心丸的提价、放量，而随后一年的净利润下降，主要是公司在渠道管控不严的缺失。“一旦提价，公司利润上升，经销商会来和公司议价，要求更低的拿货价格。每个省级代理商都希望自身利益最大化，而公司在渠道管控上做得相当薄弱，管理层和哪个经销商关系好，会给其更低的价格，反正在国有企业中，公司利润和自己工资没关系。北京、甘肃、天津……这些代理商拿药的价格一定不同”。

中新药业今年一季度的良好开局，很大程度上和最近一次提价有关，贵州和湖北150粒规格的速效救心丸涨价幅度在50%-60%左右。从涨价幅度不同来说，依然暴露的是中新药业对渠道的较差的把控力，因此公司想要完成“三年倍增”的计划，还需要在渠道管控上做出变革。

中新药业旗下资产值多少钱呢？

以2017年年报数据为基础，中新药业参股25%的中美史克，在2017年为其贡献了1.05亿元的投资收益。《红周刊》记者以润都股份来对标中新药业在中美史克的参股价值。和中美史克类似，润都股份生产化学药制剂产品，包括布洛芬缓释胶囊等产品，且润都股份利润为0.91亿元，低于中新药业在中美史克获得的投资收益。因此，对比润都股份目前44亿元的市值，中美史克25%的股权应在44亿元以上。

中新药业旗下京万红，因为2017年未公布产品销量，这里以2016年为例。2016年全年，京万红在医疗结构和药店合计卖出813万支，年报显示，京万红在医疗机构的采购价格为：25.67-37.83元，取中间价格31.75元，销售额为2.58亿元。京万红可以对比的药品是马应龙麝香痔疮膏，在2016年，马应龙麝香痔疮膏向医疗机构和药店合计销售收入约为7.07亿元。相比之下，京万红的销售收入只有马应龙的36.4%。

根据2016年马应龙痔疮膏的销售占比，以马应龙80亿元市值计算，估计京万红的估值为9.7亿元。

中新药业旗下类似京万红的品牌的药品有多少呢？还有藿香正气软胶囊、清咽滴丸、胃肠安丸、清肺消炎丸、紫龙金片、癃清片等。以上这6种药品的潜力都可以和京万红相比，因此估算这6种药品估值合计约为37.79亿元。

而公司最重要的品种——速效救心丸、通脉养心丸等为代表的心脑血管用药。这部分药品全年收入为12.5亿元。对比天士力心脑血管药品的销售收入48.56亿元，心脑血管收入占比为35%，如果按照天士力461亿元市值为基础粗略估计，中新药业心脑血管药品估值约为40亿元。

到此为止，中新药业的核心资产估值约为131.49亿元，如果将这些资产卖出，按照医药资产1.5倍的溢价，中新药业的核心资产可以卖到197.24亿元。

在这197.24亿元之外，中新药业还持有生物制药企业中新科炬、天津生物芯片技术以及加拿大格斯宝天津西洋参农场等众多参股公司的股权。另外还有达人医院，蛋白粉等保健品、蜂蜜产品、酸梅汤等业务。相比公司目前的110亿元的市值，存在一定的价值低估。

相比于中新药业的当前价值，林园看好公司的长期发展，他认为，速效救心丸是经过市场验证的好产品。据他了解，日本的“速效救心丹”的售价是中新药业速效救心丸的10倍，因此他看好速效救心丸未来的成长空间。另外，林园也肯定了新一届管理层的能力。