美国基金市场图鉴

本篇报告将对美国基金市场的投资者结构、产品结构、发展趋势进行系统地介绍。然后我们按照彭博基金分类对中美的基金产品进行对比，寻找具有研究和参考意义的“创新基金”。

美国共同基金投资者结构分析

2016年末，11%的美国共同基金被美国机构投资者持有，89%被家庭投资者持有。机构投资者持有的目的多是为了管理现金和其他短期资产。家庭投资者持有共同基金的目的多是为退休做准备、应对紧急情况、减少应税收入以及教育储蓄，家庭投资者持有的长期共同基金约有56%来自DC计划和IRA账户。

美国市场基金产品梳理

截至2016年末，美国基金规模已经突破19.2万亿，其中共同基金16.344万亿，占比85.06%，封闭式基金0.262万亿，占比1.36%，ETF 2.524万亿，占比13.14%,单位投资信托0.085万亿，占比0.44%。2016年共同基金行业流失2290亿，主要影响投资者对共同基金需求的因素包括：投资者对指数产品需求的增加、美国的人口老龄化以及货币市场基金的监管改革。到2016年年末，美国ETF规模占全球ETF净资产的73%，仍然是世界上最大的ETF市场，并且投资者对ETF的需求依旧强劲。由于美国股市上涨对冲了市政债券价格下跌的影响，因此2016年末封闭式基金的总规模较2015年只有细微的变化。此外，随着发起人发行减少以及现有信托基金逐渐到期，信托基金的数量逐渐减少。

美国基金市场趋势展望

美国基金市场呈现出行业集中度提高、共同基金费率下降、指数型共同基金和ETF规模快速提升的趋势：从2005年到2016年，规模最大的前五家基金公司管理的基金规模由36%上升到47%；从2000年到2016年股票型、混合型、债券型和货币型共同基金的规模加权费率分别下降36%、17%、33%、63%；2004年至2016年间，指数基金规模由5540亿美元增长至2.6万亿美元，增长了近4倍，ETF的总资产规模由2280亿美元增长至2.5万亿，增长了10倍以上。

中美基金产品对比

我们在基金资产级别侧重x基金策略双维度分类下，统计了中美现有基金种类的差异，发现国内缺失最多的基金产品为混合配置中的目标系列，其次为特殊、另类和部分固定收益型产品。从产品形式上看，国内FOF和ETF占比相对较低。

篇首语

一说“创新基金”，仿佛是横空出世的概念，坦白地讲，目前并不存在创新基金这个分类，我们使用“创新基金”这个名词只是为了统称那些刚刚出现或者在国内尚未出现的基金产品形式、投资概念以及投资策略等。

所谓“他山之石，可以攻玉”，“创新基金”系列报告将重点研究国外新兴或国内尚未引进的新型基金产品。鉴往知来，本系列报告将通过详细的产品和方法论介绍，着力为国内基金行业的发展提供相关借鉴。

鉴于新型基金产品的出现和发展与投资者结构以及市场监管等因素息息相关，因而在开始“创新基金”的研究之前，我们首先对海外基金市场，特别是美国基金市场进行系统地介绍，从而为后续的研究提供支撑。2016年底，全球开放式基金资产总额为40.4万亿，美国共同基金和ETF的资产管理规模为18.9万亿，占比47%，美国依旧是全球规模最大的开放式基金市场。下面我们将首先介绍美国基金市场的投资者结构、产品结构以及市场发展趋势，然后将中美的基金产品进行多维度对比。

特别说明的是，本篇报告的所有数据由于四舍五入的原因，可能导致加总不为1或等式关系不成立。如无说明，共同基金的统计数据中不包含投资于其他基金的基金（FOF），ETF统计数据不包括投资于其他ETF的ETF。

谁是金主：美国共同基金投资者结构分析

根据ICI 2016年末的统计，美国共同基金依旧以16.3万亿美元的规模维持着全球第一的地位，其中11%被美国机构投资者持有，89%被家庭投资者持有（约覆盖了9400万人，5490万户家庭）。机构投资者持有的目的多是为了管理现金和其他短期资产，因而在机构持有者持有的1.7万亿基金资产中，约有61%为货币基金。家庭投资者持有共同基金的目的多是为退休做准备、应对紧急情况、减少应税收入以及教育储蓄，因而在14.6万亿的基金中，仅有11.6%为货币基金。除去货币基金后，家庭投资者的长期共同基金持有比例上升至95%。

从图3的统计结果来看，约有92%投资者的投资目的中包含为退休做准备。我们按照账户类别统计了家庭持有共同基金的资产规模，从图4的结果来看，2016年末家庭持有的长期共同基金约有56%来自DC计划和IRA账户。此外，根据ICI 2016年中的统计，共同基金持有家庭的户主年龄中位数为51岁，从图5中的代际结构来看，50%的共同基金被出生于1946-1964年期间的婴儿潮世代所持有。到2016年中期，婴儿潮世代处于52-70岁之间，具有很强投资动机从而为退休后的生活做准备。

从上述分析中可以看到，共同基金的家庭投资者中有很大一部分来自于养老金，也有一部分来自于教育储蓄。下面我们对美国养老金体系和教育储蓄工具进行介绍。

2.1 美国养老金体系介绍

美国居民的退休生活由一系列退休资源共同保障，美国退休保障体系框架如图6所示。具体来说，美国退休保障体系包括：社会保障、自有住房、雇主发起式养老金、个人退休金账户和其他资产。

社会保障是美国社会养老保险金制度的基石，也是退休收入中占比最大的部分，特别是对低收入人群来说更为重要。社保补贴的资金来源是按工资总额的12.4%计提的“社保税”（雇主和雇员各缴6.2%），并设有应税上限（2016年的应税上限为11.85万美元）。美国社保基金由财政部的基金专户保存，社保税与其他的政府收支完全分开，单独进入联邦社会保障署设立的“社会保障信托基金”，后者即是政府发给民众养老金的来源。该基金由挂靠在财政部的信托基金管理理事会负责管理和投资。从方案设计上来说，社保是低收入退休人员的主要收入支柱，也是所有退休人员的重要收入来源。根据ICI和美国国会办公室的预测数据显示，如果按照家庭总收入排序，排名后20%的退休人员退休首年人均社保补贴对其平均收入的替代率高达83%，对顶层20%的收入人群而言，社保补贴对其收益的替代率也有34%。

对于很多即将退休的家庭而言，自有住房是仅次于社保的第二大退休资源。年长的家庭拥有自有住房的可能性更大，也更有可能结清了住房抵押贷款，即使他们仍未还清贷款，未清偿的抵押贷款余额相对其住宅的价值而言也只是很小的一部分。

尽管重要性看起来相对较低，退休之后人们也可能会持有其他资产。这些资产可能是金融资产——包括人们在雇主发起式退休计划和IRA账户之外持有的银行存款、股票、债券以及共同基金等，也可能是非金融资产——包括商业股权、投资性房地产、汽车以及其他耐用消费品。

雇主发起式退休计划、个人退休金账户（含滚存）以及年金在美国退休体系中扮演着重要角色，对社保替代率较低的高收入家庭而言尤为重要。雇主发起式退休计划包括DC和DB计划，DC计划包含401（k）、403（b）、457计划、TSP联邦政府储蓄计划、基欧计划和其他私营部门DC计划，DB计划包括私营部门、州和地方政府、联邦政府DB计划。个人退休金账户IRA包含传统IRA、罗斯IRA和雇主发起式IRA （包含SEP IRA、SAR-SEP IRA和SIMPLE IRA）。

1980年前，美国居民主要依赖固定收益型计划（DB计划）来获得退休保障，传统的DB计划承诺在职工退休后根据其薪资和服务年限支付补贴，这些计划所持有的资产实际上是为应付未来承诺补贴而进行的融资。要求员工每月固定缴费的401(k)计划及按个人意愿投资并有税收优惠的个人退休账户(IRA)也逐渐成型，但仅是对DB计划起辅助、补充的作用。

随着人口结构逐渐老龄化，并且受到通胀、投资失误等因素的影响，政府及企业投入养老金体系的成本增加，难以继续承担养老金的长期债务责任，因而养老金的债务责任由政府及企业慢慢转移到了个人，也就是由“养老靠政府”转为“养老靠自己”。这就为以个人供款为主的DC计划及IRA打下了良好的基础，原本只是起辅助作用的401(k)计划及个人退休账户（IRA）慢慢变成了个人退休投资的主流。

截至2017年底退休资产规模合计约27.93万亿美元，较2016年底25.15万亿美元增长 11%。其中最大的组成部分是IRA和雇主发起式DC计划，截止2017年底两者的资产规模分别为8.9万亿美元和7.7万亿美元，占养老资产的59.5%。其他雇主发起式计划包括私营部门DB型养老金（3.1万亿）、政府DB型退休计划（6.0万亿美元，包括州和地方政府型以及联邦政府型）。此外，除了IRA、403（b）计划、457计划和个人退休基金持有的年金资产之外，由保险公司提供的固定年金储蓄和可变年金储蓄的规模为2.2万亿美元。

共同基金在DC计划和IRA中扮演了非常重要的角色，图8统计了2010-2017年期间，DC和IRA账户中共同基金的比重，该比重基本维持在50%附近，其中，DC账户中共同基金各年平均投资比例为55.51%，略高于IRA中的47.96%。

2.2 美国教育储蓄工具介绍

在持有共同基金的美国家庭中，有22%的家庭认为教育储蓄是其投资目标之一。尽管如此，教育储蓄自20世纪90年代出现以来，市场对教育储蓄工具的需求并不旺盛，其中部分原因可能是教育储蓄工具相对有限，并且投资者对这种投资工具还不够熟悉。两种典型的可投资于教育储蓄的工具介绍如下。

2001年颁布的《经济增长与税收减免协调法案》增加了529计划和教育储蓄账户（Coverdell ESAs）的缴款金额，并提升了两种投资工具的投资灵活性。2006年颁布的《养老金保护法》使得《经济增长与税收减免协调法案》对529计划的修订永久有效；2010年《税收减免、实业保险再授权和增加就业法案》将《经济增长与税收减免协调法案》对教育储蓄账户的修订延长了两年。《2012年美国纳税人救助法案》使得这些修订永久有效。529储蓄计划的资产规模在2016年增长了9%，由2015年的2298亿美元增加至2016年的2514亿美元。

大家都买什么：美国市场基金产品梳理

本部分主要依据美国基金业协会ICI的数据归纳了近年来美国基金产品的发展状况。我们依据美国基金业协会的分类标准，将基金分位四类：共同基金、封闭式基金、ETF和单位投资信托。1998年至2016年四类基金规模增长如下。截至2016年末，美国基金规模已经突破19.2万亿，其中共同基金16.344万亿，占比85.06%，封闭式基金0.262万亿，占比1.36%，ETF 2.524万亿，占比13.14%,单位投资信托0.085万亿，占比0.44%。

图10中的共同基金不包含投资于其他基金的基金（FOF），ETF不包括投资于其他ETF的ETF。从规模和占比情况来看，过去几年ETF增长非常强劲，共同基金受影响ETF增长的影响，比例下降最多，此外封闭式基金占比也有比较明显的下降趋势。

3.1 共同基金

2016年底，美国共同基金的管理规模为16.3万亿，占美国开放式基金（包含共同基金和ETF）的比例为86.6%，其中股票型基金、债券型基金、混合型基金、货币型基金，各占比52%、22%、17%和8%。关于ICI共同基金的五级分类参见附录A。

从净现金流的角度来看，投资者对共同基金的需求连续两年处于下降趋势。净现金流的计算方式为基金新销售额-赎回额+净交易额。虽然债券型基金的需求增加部分抵消了权益型、混合型及货币型基金需求的减少部分所带来的影响，但整体上2016年全年共同基金行业流失2290亿，2015年净流出为1010亿。主要影响投资者对共同基金需求的因素包括：投资者对指数产品需求的增加、美国的人口老龄化以及货币市场基金的监管改革。

股票型共同基金

尽管2016年美股指数创历史新高，获得10.8%收益（含红利，使用Wilshire5000全收益指数计算），但美国境内股票型共同基金在2016年净流出2350亿美元。资金净流出的主要原因是资产偏好的转移，即投资者的投资偏好由境内股票型共同基金转为境内股票型ETF。2016年3月到12月，美国股权ETF净发行1900亿，同期，股票型共同基金净赎回2170亿美元。

债券型共同基金

虽然经历了几个时期的市场动荡，债券型共同基金在过去十年的大部分时间里都实现了资金净流入。“婴儿潮”世代老龄化的人口特征和目标日期持续受追捧有助于维持债券型共同基金的长期需求。随着投资者年龄增长，投资者倾向于转向固定收益产品，“婴儿潮”世代的老龄化加剧了资金流向债券型基金。在目标日期基金临近退休日期时，基金的资产配置也会从股票转向固收产品，2006年颁布的《养老金保护法案》将目标日期基金设为默认备选投资品种之一，促进了目标日期基金的增长，同时也带动了对债券型基金的需求。

混合型共同基金

2007-2016年，共有1920亿资金流入混合基金。由于混合型基金能够帮助投资者管理和平衡股票和债券类资产的投资组合，混合型基金受到越来越多投资者的青睐。但在2015年和2016年，投资者净赎回210亿和460亿美元，资本流出主要集中在混合型基金中的灵活配置型基金。

2007-2009年的金融危机促使投资者扩大资产组合、降低投资的相关性或者限制回撤风险，灵活配置型基金可以持有任意比例的美国和海外的股票、债券、现金以及商品，因而在2008年后的6年间，灵活配置基金实现来了880亿美元的净流入。但在长期牛市之后，由于提供回撤保护的基金收益相对较低，投资者在2015年从灵活配置的基金中净赎回了220亿美元，2016年赎回了350亿美元。

货币型共同基金

2016年全年，投资者净赎回了300亿的货币市场基金。虽然货币基金市场净流出资金数额相对微弱，但由于货币新规的实施，不同类型的货币基金份额变动很大。2014年7月SEC增加了货币基金监管规则，并要求所有货币市场基金从2016年10月14日开始执行。新增规则主要围绕两点：1）非政府型货币基金（Prime和免税型基金）在销售给机构投资者时，采用浮动净值计价，单位净值必须精确到百分之一美分。2）所有prime和免税货币基金，不论零售型还是机构型，都可以在特定情况下暂停赎回或收取赎回费。如果基金每周的流动资产低于总资产的10%，则必须加收赎回费，除非基金董事会认为加收赎回费损害了基金持有人的利益。

这些规定从2015年年末开始对投资者的货币基金需求产生较为明显的影响，政府债券在应税货币市场基金中的占比迅速提升，投资者更加偏爱政府型货币市场基金（主要投资于国债、政府机构债，或者由政府债券担保的回购协议）。从2015年10月到2016年10月，在机构货币市场上，Prime型货币市场基金的资产规模降低了8140亿美元，与之相比，政府型货币市场基金增加了7720亿美元。零售货币市场的情况与机构市场类似，但是相对温和，同期零售市场prime和免税型货币基金各降低了2620亿、1170亿美元，而政府型货币基金增加了3710亿美元。

从货币基金持有的资产类别来看，2015年10月至2016年12月，应税货币市场上政府债券和政府债券担保回购的资产占比大幅上涨，由55%上升至88%，银行大额可转让定期存单和其他的资产占比由31%下降至8%，商业票据的资产占比由15%下降至4%。

其他

指数型共同基金：2016年投资者对指数型共同基金依旧有非常强烈的需求，在持有共同基金的家庭中，约有35%的家庭持有指数共同基金，到2016年底，421只指数共同基金共管理着2.6万亿的净资产，2016年有1970亿美元净流入到指数型共同基金，其中有43%投资于国内股票型指数基金中，34%投资于债券或混合指数基金中，23%投资于世界股票型指数基金。

CIT集合投资信托：对DC计划来说，CIT是共同基金的一种替代产品。与共同基金类似，CIT也会整合资产池，并根据特定的策略管理资产，与共同基金的机构份额一样，CIT通常会设置较高的最低投资限额。与共同基金不同的是，共同基金是受《1940投资公司法案》监管，而CIT是在银行法下接受监管，并且CIT的定价也不如共同基金广泛，与共同基金相比，这也可以减少CIT的操作和合规成本。

越来越多的养老计划已经开始提供CIT作为401(k)计划的备选，大型401（k）计划（参与人100个及以上）持有CIT的资产比例一直处于上升趋势（参见下图），这种增长部分来源于目标日期基金CIT的增长。

3.2 交易所交易基金ETF

ETF在美国已经经历了近25年的发展。1993年SEC批准发行了第一支追踪S&P 500的宽基ETF。在2008年之前，SEC只对追踪特定指数的ETF发放许可，这些ETF只能追踪特定的指数、杠杆指数、反向指数或者反向杠杆指数。2008年初，SEC批准了几只完全透明的、满足一定条件的主动管理型ETF，每个交易日这些主动管理的ETF都需要在公开的网站上披露其持有的证券和权重。主动型ETF不会跟踪特定的指数收益，而是按照既定的投资目标构建投资组合，发起人试图达到的投资目标可能是超越市场某个板块的表现，也可能是通过持有股票、债券和其他资产来投资某个特定的板块。2016年末，共有148只主动型ETF管理了近290亿的资产。

早期ETF多跟踪传统指数，采用市值加权。近年来发行的ETF使用了更多的指数构建方法，除了市值，也会采用基本面因子（如销售额或账面价值）进行加权。也有的ETF使用多个因子（如价值、成长、分红率等）进行筛选后，再按照等权或市值进行加权。还有的ETF会以最小化波动率、最大化分散度为目标，或者是为了实现与市场的高相关性或低相关性的目标。

绝大多数ETF都与共同基金一样，采用开放式投资公司的结构，并受1940年投资公司法监管，但也有部分ETF采用不同的组织结构，并且受到不同监管机构的监管，该类基金主要投资于商品、货币和期货合约，并按照《商品交易法》和《1933年证券法》受商品交易委员会和美国证券交易委员会共同监管，而不受《1940年投资公司法》监管。

ETF vs 共同基金

与共同基金类似，ETF也按照一定的比例为投资者提供一篮子的股票、债券和其他资产，也在每个日日终，按照市价法计算并披露基金份额净值，并且遵守《投资公司法》中的投资者保护条例，包括杠杆限制、每日定价、流动性、禁止关联交易以及严格的信息披露义务等。ETF在一级市场的申购和赎回也如共同基金一样，按照当日基金净值执行和确认。

与共同基金不同的是，ETF可以像股票一样，通过交易商在二级市场上买卖，而共同基金不能在交易所挂牌，只能通过全牌照的经纪商、财务顾问、保险代理人等分销渠道或基金公司买卖。其次，共同基金与ETF的定价机制也存在差异，共同基金使用“未知法”进行交易，这意味着投资者全天提交的买、卖单都将按照日终计算的基金份额净值进行交易，而在交易所交易的ETF是连续报价的，因而投资者在二级市场上买卖ETF的价格可能偏离净值。

美国ETF规模

截止2016年中期，预计有590万户美国家庭持有ETF，在持有共同基金的美国家庭中，约有10%的家庭同时持有ETF。到2016年年末，美国ETF行业规模为2.5万亿，占全球ETF净资产的73%，仍然是世界上最大的ETF市场。过去十年，随着机构和零售投资者以及投资顾问对ETFs在参与的便利性、对冲市场风险等方面认识的加深，ETF的需求持续增长，从图11可以看到，截止2016年年底，ETF的资产规模相当于同期所有基金规模的13.1%，从2007年至2016年末，ETF的规模增长了3倍多。

2016年全年，ETF的净发行了2840亿美元，再次创下历史新高。

3.3 封闭式基金

根据封闭式基金的投资目标和投资策略，基金管理人可将基金资产投资于股票、债券以及其他证券，由于封闭式基金无需保留现金或出售证券来应对赎回，因而封闭式基金可以投资于低流动性的证券，如小市值的股票、低流动性的市政债券以及欠发达市场的股票。

首次公开发行的封闭式基金一般在交易所或柜台市场（OTC）发行固定数目的基金份额，后续增发、份额拆分、红利再投资等也会增加基金的份额。除了普通份额，封闭式基金还可以发行优先份额，优先份额只获得分红，并不承担基金涨跌的损益，封闭式基金可以通过发行优先级份额募集更多的资金，用于配置更多的证券。封闭式基金一旦成立，投资者只能在二级市场上买卖基金，而不能再直接向基金公司进行申赎，但也有一些封闭式基金可以采用股票回购或定期开放的方式进行申赎。

在严格的监管限制下，封闭式基金允许在其投资策略中使用杠杆。封闭式基金的杠杆可分为结构化杠杆和投资组合杠杆两种。结构化杠杆是指通过借款、发行债务或者优先份额增加资产，从而影响基金的资本结构。投资组合杠杆是通过对某些特殊的金融工具的投资而获得的，如衍生品、逆回购等。2016年末，约有60%的封闭式基金运用了杠杆，部分基金同时使用了结构化杠杆和投资组合杠杆。

截止2016年末，美国市场共有530只封闭式基金，其资产规模共计2620亿美元。由于美国股市上涨对冲了市政债券价格下跌的影响，因此2016年末封闭式基金的总规模较2015年只有细微的变化。封闭式债券基金总规模1600亿，占封闭式基金的61%，封闭式股票基金总规模为1010亿美元，占封闭式基金的39%。

3.3 单位投资信托UIT

单位投资信托是美国市场上的四种投资公司类型之一，与共同基金、封闭式基金等同样接受证券交易委员会的监管与《1940年投资公司法》的约束。概括地说，单位投资信托是具有限定生命期的、投资于固定资产组合的集合投资产品。因为基金一旦建立，其证券组合结构也就固定下来了，所以这些信托又被称为“无管理的信托”。

单位投资信托同时具有共同基金和封闭式基金的特点。与共同基金类似，单位投资信托的发起人通过向投资者出售可赎回的信托单位来募集资金。持有人定期可获得信托单位的分红，到期后按其资产净值获得偿付。与封闭式基金类似，首次募集结束后，其信托单位份额通常会固定下来，但发起人可能会维持二级市场的流动性，接受日常申购赎回以满足持有人的交易需求。单位投资信托的份额需要按照其标的资产当前市场价值计算的净值进行申赎。

与共同基金和封闭式基金不同的是，单位投资信托需要根据投资组合和投资目标事先设定到期日。固定收益型信托基金的期限一般与其持有证券的到期时间一致，以获取稳定的票面利息，到期还本。例如投资于长期国债的信托基金，其基金期限可能长达20至30年。权益型单位投资信托则一般以获取股息与资本增值为投资目标，期限可能为一年或者更短。此外，联邦法律要求UIT持有比较固定的投资组合，不做主动的管理或交易。一旦投资组合被选定，只有在持有的证券发生信用违约、并购、破产等特殊情况下才能被改变。

UIT主要包含固定收益型信托和权益型信托两类，其中，固定收益型信托又可以分为免税型和应税型，权益型信托有国内和海外两种类型。第一只UIT成立于1961年，是一只免税的固定收益型信托。过去大多数信托基金都是投资于债券，但近一二十年，权益型信托受到更多投资者欢迎。到2016年末，权益型信托占信托资产比例的85%。另外，随着发起人发行减少以及现有信托基金逐渐到期，信托基金的数量逐渐减少。

未来已来：美国基金市场趋势展望

4.1 行业集中度提高

从2005年到2016年，规模最大的前五家基金公司管理的基金规模由36%上升到47%，前十大基金公司的管理规模由47%上升到58%。同期，排名11到25位的基金公司，其基金规模从2005年的22%降到2016年的18%。

至少有以下两方面的原因导致了行业集中度的提升：

1） 指数型基金受到更多投资者的青睐，而大部分的指数共同基金都是由前十大基金管理，2005年以来，资金持续从主动型基金转向指数型共同基金和ETF。

2）过去十多年，资金持续流入债券型基金，债券型基金大多由大型基金公司提供，很少有小型的基金发起人，这一趋势同样加剧了基金市场的行业集中度。

4.2 共同基金费率显著下降

规模加权的共同基金平均费率近年来一直处于下降趋势。2000年股票型共同基金费率为0.99%，到2016年，规模加权费率已经下降到0.63%，下降36%。混合型共同基金和债券型共同基金也出现了类似的情况，混合型共同基金由2000年的0.89%下降到2016年的0.74%，下降17%，债券型共同基金由2000年的0.76%下降到2016年的0.51%，下降33%。货币型共同基金由2000年的0.49%下降到2016年的0.18%，下降63%，2016年货币型基金的规模加权费率上升0.05%，这主要是由2015年12月美联储提高短期利率导致的。

以下几个原因可能导致了基金费率的快速下降：

1） 基金费率通常与基金规模反向变动。像过户代理费、审计费、董事费用等一般为固定费用，当基金规模上升时，此类费用占比下降，因此基金的平均费率因规模的增长而逐步降低。从下图共同基金的平均规模来看，共同基金的规模处于波动上升状态，2016年共同基金的平均规模为17.2亿，较1998年的7.4亿上升133%。

2） 收费份额（load share classes）有逐步转变为零申购费份额（no-load shareclasses），特别是机构零申购份额的趋势。因零申购份额的费率低于市场平均水平，因而这一趋势也有利于降低共同基金的费率。

3） 规模经济和竞争也有利于促使费率降低，现有基金公司的竞争、潜在进入者的威胁、ETF等交易所基金产品的竞争、规模经济等因素共同迫使基金费率下行。

4） 从历史数据来看，投资者更加偏爱低费率的基金。2016年，简单加权的股票型基金平均费率为1.28%，规模加权的平均费率为0.63%，远低于简单平均数值，说明低费率的基金规模更大。从另一个角度也可以看出这一趋势，根据图32的数据，费率最低的1/4股票型基金，其规模占所有股票型基金的75%，其他3/4的股票型基金占所有股票型基金的25%，主动管理的股票基金和指数型股票基金都遵循相同的变动模式。

4.3 指数型共同基金和ETF规模快速提升

2004年至2016年间，指数基金规模由5540亿美元增长至2.6万亿美元，增长了近4倍。指数基金在长期基金中所占的份额增长了一倍以上，从2004年的9.0%上升至2016年的19.3%。虽然债券指数基金和混合指数基金的投资需求快速增长，但截至2016年末，股票指数基金在全部指数基金资产中占比仍然较高。

由于指数基金采用被动的投资组合管理方法、主要跟踪成分股为大市值股票的指数、平均规模大于主动基金（2016年指数基金平均规模为62.4亿，而共同基金的平均规模仅为17.2亿），因而指数基金的具有更低的管理成本和更强的规模效应，恰好迎合了投资者低费率的偏好。从2000年到2016年，指数股票型基金的规模加权费率由0.27%降低至0.09%，主动股票型基金的规模加权费率由1.06%降低至0.82%，同期，指数债券型基金的平均费率由0.21%降至0.07%，主动债券型基金的平均费率由0.78%降低至0.58%。

从2004年至2016年，ETF的总资产规模由2280亿美元增长至2.5万亿，增长了10倍以上（参见图10）。大部分ETF都是被动追踪指数的，并且根据《1940年投资公司法》向SEC注册。过去十年，机构投资者越来越发现ETF是一种非常有效的对冲股市波动的工具，并且能够买入一些难以交易的资产类别或特定市场的资产，对ETF的需求持续增长。投资者对指数产品的旺盛需求，同样促进了ETF增长。此外，ETF增长的一部分原因也要归结于经纪商和投资顾问更加倾向于为投资者的投资组合配置ETF，投资者购买投资顾问推荐的ETF需要按照持有资产的一定比例直接付费投资顾问，而一般的主动型基金会将中介成本列入基金费用中。

投资者在购买ETF时同样偏好费率较低的ETF，2016年，股票指数ETF费率简单平均均值为0.52%，而按照资产规模加权费率仅为0.23%，债券指数ETF也有同样的情况，2016年简单平均费率为0.31%，规模加权费率为0.20%。从两个均值对比来看，投资者确实更加偏好与低费率的ETF。

中美基金产品对比

为了找寻“创新基金”，我们尝试对海内外的基金产品进行对比。现有的基金分类维度有很多，像产品形式、投资理念、资金投向、投资对象、投资风格等。为了更清晰地看到海内外基金产品的差异，我们每次只挑选一到两个维度进行对比。

5.1 基金资产级别侧重x基金策略双维度对比

我们使用彭博基金分类（2013），在基金资产级别侧重x基金策略双维度下，统计了中美现有基金种类的差异。各基金分类介绍参见附录B。图1中深色填充代表国内缺乏的基金产品，浅色填充代表国内数量较少的基金产品（数量占比不足美国同类基金数量占比的10%），蓝色字体代表可以做空的基金类型。在货币市场基金分类下，美国和非美市场的分类标准不一致，我们暂不对货币市场产品进行对比。另外由于彭博中国基金数据不够全面，我们参照万德基金分类数据对结果进行了核对和修正，但所得结果可能仍然存在细微误差。

同时为了方便投资者查阅，我们直接使用Bloomberg的分类名称，投资者可使用“FSRC<GO>”=>“51）分类”=>“基金资产级别”选择相应资产=> “基金策略”选择相应策略，直接找到各个品种的基金产品。

我们首先关注到基金产品缺乏比较密集的区域——目标基金系列。目前国内混合配置下仅有3只目标产品，而根据彭博的数据显示，美国已有699只目标基金产品。其次，缺失产品较多的基金种类为特殊、另类和固定收益，特殊分类下的基金主要投资于非传统的资产，如反向波动或多倍波动指数、汇率ETN、货币利差、比特币等。另类下主要是缺乏事件驱动、固定收益相对价值和宏观基金。固定收益型基金主要缺乏抵押担保、地方债、银行贷款和优先。

5.2 产品形式对比

我们依据基金的产品形式（对应彭博FSRC中的基金种类）对中美基金产品进行对比。鉴于数据的可获得性和中美产品形式的差异，我们只对开放式基金（不包含FOF、ETF）、封闭式基金、ETF和FOF四类基金的数量占比进行对比，获得结果如下。我们使用天风基金分类对国内基金数量占比重新进行了计算，所得结果与图37近似，但在数值上有细微差别。为了保证分类的一致性，我们暂以彭博数据为准。

总结

2016年末，11%的美国共同基金被美国机构投资者持有，89%被家庭投资者持有。机构投资者持有的目的多是为了管理现金和其他短期资产。家庭投资者持有共同基金的目的多是为退休做准备、应对紧急情况、减少应税收入以及教育储蓄，家庭投资者持有的长期共同基金约有56%来自DC计划和IRA账户。

截至2016年末，美国基金规模已经突破19.2万亿，其中共同基金16.344万亿，占比85.06%，封闭式基金0.262万亿，占比1.36%，ETF 2.524万亿，占比13.14%,单位投资信托0.085万亿，占比0.44%。2016年共同基金行业流失2290亿，主要影响投资者对共同基金需求的因素包括：投资者对指数产品需求的增加、美国的人口老龄化以及货币市场基金的监管改革。到2016年年末，美国ETF规模占全球ETF净资产的73%，仍然是世界上最大的ETF市场，并且投资者对ETF的需求依旧强劲。由于美国股市上涨对冲了市政债券价格下跌的影响，因此2016年末封闭式基金的总规模较2015年只有细微的变化。此外，随着发起人发行减少以及现有信托基金逐渐到期，信托基金的数量逐渐减少。

美国基金市场呈现出行业集中度提高、共同基金费率下降、指数型共同基金和ETF规模快速提升的趋势：从2005年到2016年，规模最大的前五家基金公司管理的基金规模由36%上升到47%；从2000年到2016年股票型、混合型、债券型和货币型共同基金的规模加权费率分别下降36%、17%、33%、63%；；2004年至2016年间，指数基金规模由5540亿美元增长至2.6万亿美元，增长了近4倍，ETF的总资产规模由2280亿美元增长至2.5万亿，增长了10倍以上。

我们在基金资产级别侧重x基金策略双维度分类下，统计了中美现有基金种类的差异，发现国内缺失最多的产品为混合配置中的目标系列，其次为特殊、另类和部分固定收益型产品。从产品形式上看，国内FOF和ETF占比相对较低。

风险提示

本报告基于历史统计数据结果，不构成投资建议。