陈志武：房价为什么越调控越上涨？

理性·建设性

首先，我们必须看到，不管是房地产还是其它投资市场，对未来的预期决定一切，包括决定当下的供求水平和价格。市场参与者的行为也由对未来的预期决定。不理解这一点，就不能理解房产市场，也不能理解金融。

小李住在深圳，不工作，有两个孩子上中学，丈夫是高级工程师，收入不算很高。可是，小李很能干，胆子也特大，从2005年开始不断炒房，每次不仅把手头的钱都扎进去，而且最大化加杠杆按揭。经过几次翻手捣腾，她把原先30万元左右的家产变成到今天差不多1200万元的财富。其中除了一小部分投在A股之外，其它都在三套房产上，房产占净财富之比超过90%。按照三套房子2700万元左右的市值估算，她目前的杠杆是2.4比1。你看到，她的房产投资占比和杠杆甚至超过美国中产家庭在金融危机之前的水平。

那么，小李今后是否会重复美国中产阶层过去财富大缩水的经历呢？其他家庭呢？每次跟小李提醒她所承担的风险，她当然都说“我以前都这样做，不是每次成功了吗？中国不一样，政府不会让我们吃亏的！”

这下挑战来了，如何说服小李要分散投资、不要盲目炒房呢？这里关键在于：为什么中国的房价这些年一直在涨，而且从2002年开始调控至今，越调控则房价涨得越多？不搞清这个，就无法判断上涨趋势今后是否会继续，也更无法说服小李们。

预期决定投资市场的一切

首先，我们必须看到，不管是房地产还是其它投资市场，对未来的预期决定一切，包括决定当下的供求水平和价格。市场参与者的行为也由对未来的预期决定。不理解这一点，就不能理解房产市场，也不能理解金融。

这是区分投资市场和商品市场的关键点。比如，猪肉价格由今天的供求关系决定，受未来猪肉价格的预期影响很小。如果对未来的肉价预期很低，预计肉价今后会下跌，投机者也不能把未来的猪肉转移到今天卖，实现今天的高肉价和未来的低肉价之间的套利，唯一能做的是一些农民减少养猪，降低未来的猪肉供应，但那样对今天的肉价没有影响；而如果未来的肉价预期比今天高很多，那么，农民可以决定多养猪，增加未来的供应，对今天的肉价也没影响。当然，投机者可以买些猪肉现货，囤积到未来高价卖出，可是囤积猪肉的成本很高，要先修建大量冷冻柜等等，因而，在今天和未来肉价预期之间的套利交易量有限。所以，今天的猪肉需求和价格更以当前的供求关系决定，不受未来价格预期的影响。

但是，作为投资市场的房地产不同。房价不仅受今天的供求关系影响，更受未来房价的预期影响。如果大家都预期未来房价会上涨，那么，不管今天价格如何，谁都要去买，使预期马上成为需求，推高今天的房价；在没有房产税等持房成本但有房租的情况下，房价预期跟买房需求之间的通道更是畅通。未来的涨价预期会变成今天的涨价。而如果大家预计未来房价会跌，不仅今天的买房需求会低，很多人还会提前卖、增加今天的供给，也就是把未来的供给转移到今天。所以，房地产和一般投资市场的价格实际上主要由未来预期决定。

这种差别对管理层的政策调控带来完全不同的要求。监管猪肉市场的部门完全可以以稳定肉价为目标，因为让肉价稳定了不会让更多人增加吃肉，还可以减少老百姓生活的烦恼。可是，如果房价调控部门的目标是让房价稳定不跌，尤其是把房产调控政策定位在房价不跌并有稳定上涨，那么，投资买房、投机买房就永远不会消停，堵也堵不住。相比之下，如果房价有时涨有时跌、甚至偶尔大跌，人们对房价的预期就会大为不同，投资和投机需求就会下降许多。

那么，在实际中，房产调控政策是如何做的？怎么会“房价越调控越涨”呢？

房产调控的逻辑

对房产市场的“宏观调控”从2002年就开始了，那年出台了《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》，让土地供应走上正轨，这是好事。但对房产影响更大的是央行2003年的“121文件”，提高了地产商自有资金的比例。当时的背景之一是上海地产商周正毅出事了，搞得群情激愤，非整治约束一下房产开发商不可。可是，客观上，这类举措只不过是抬高房产开发的创业门槛，把那些没门路、平民百姓出身的张三李四开发商们拒之门外，让他们得不到贷款，逼着他们另找它业，从而减少普通开发商进入，使中低档住房的供给减少，促使房价上涨。

第二波调控是2004年的一系列文件和通知，限制了农用土地转非农建设（包括房产开发），控制建设用地的审批等，这些措施的直接效果也是减少住房的供给。同时，央行进一步控制对房产开发的信贷资金，将开发商项目资本金比例从20%提到35%以上，淘汰掉资金短缺的房产商。于是，房地产业的竞争减少，进一步降低住房供给。结果呢？房价加快涨速。2004年全国房价涨幅14.4%，比2003年高了10.6个百分点，2005年还是大涨。

2002、2003年时北京大大小小的房产开发商很多，竞争局面明显越来越激烈，老百姓买房有很多选择空间，那是“买方市场”。到后来，竞争越来越少，各城市的房产市场慢慢变成了“卖方市场”，想买房的人恨不得要找关系才能买到房！在“卖方市场”下，卖方当然更能涨价。

这些年的房产调控一方面是本质上降低供给，另一方面是不让房价下跌。每次房价有下跌苗头时，地方政府就采取措施管制开发商，对降价者进行惩罚。

另外一个很有代表性的例子是房地产“去库存”运动，这是2015、2016年房产调控的重点。背景是虽然不少一二线城市因房价太火而实施“限购”政策，但三四线城市盖房太多，卖不出去，库存严重。那么，怎么做到去库存呢？先是2016年2月，央行放低需要去库存城市的住房贷款政策，如把“首套首付三成降至两成”等。财政部发布通知，为去库存城市全面降低交易环节税费，减轻购房成本。国家发改委也放出大招，商品房库存较大城市，可发放购房补贴、先租后售、与政府共有产权等方式促进购房。在地方政府层面，“发放购房补贴”被各地采纳，比如，辽宁、河南、四川等鼓励各地发放住房补贴。

如果你仔细看这些去库存措施，会发现唯独少了“降房价”举措。道理很简单，如果是市场化去库存，当然首先是降价而且必须实质性降价，但这偏偏是调控政策不允许的。在不降价的前提下去库存，不仅难以达到目的，而且变相鼓励开发商继续增加库存，因为他们知道“反正政府会帮我去库存，我不用在做项目前做市场需求调查”。为什么地方政府不允许降价呢？这主要还是地方财政对房地产的依赖度太高，房地产一旦价格下跌导致不景气，会威胁地方财政开支。

所以，你看到，过去的调控一直不让房价真正下跌，而过去两年的去库存举措进一步验证了管理层不会让房价跌的信念。虽然人们普遍觉得房价高得难以持续，但对未来的房价预期继续乐观。在这种不断得到强化的预期之下，2016年8月房地产又表现得过于火热，“限购”甚至“限卖”等政策又被加强。相关决策层没有意识到，除非让房价在该跌的时候去跌，否则，买房需求只会不断自我强化，“限购”也挡不住。一般人都会基于过去的经历去判断未来，而他们的过去经历中没有房价下跌吃亏，所以，调控使预期不断乐观，不断带来新需求，这就有了“越调控房价越涨”，也使得各家的房产占财富比奇高。但这样下去的风险不低。

今天讲的要点之一是，一般消费品价格主要取决于当下的供求关系、受未来的预期影响有限，但房地产和其它投资市场不同，房价受未来预期的影响特大。对未来房价预期乐观时，今天的买房需求和房价会立即上升；反之亦然。之二是，房地产调控必须记住这个道理，否则就会“越调控房价越涨”。过去的调控一方面降低了供给，另一方面是稳房价、不让房价跌，使人们对未来房价的乐观预期不断得到强化，导致买房需求持续上升。只要房价被调控得不跌，买房需求就不止，投机买房更是如此。尊重市场规律的意思是，该跌的时候还是要让其跌。再就是，管制的房价会带来很多扭曲，泡沫也比一般情况下会更大。而人类历史教训告诉我们，是泡沫都会破。

（本文为喜马拉雅《陈志武教授的金融课》讲座文本）

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