谢亚轩：央行外汇占款低增的原因及影响

中国跨境资本流动数据月报2017年9月 核心观点：

1）9月代表批发和零售的外汇市场供求状况指标的数据均显示资本流入，结束过去超过20个月的资本外流。具体来看，银行结售汇顺差19亿元，其中代客结售汇顺差218亿元，自身结售汇逆差199亿元。不过由于跨境人民币由流入385亿元转为流出323亿元，导致银行代客涉外收付款仍是逆差115亿元。

2）9月央行外汇占款余额增长8.5亿元，依然在0附近，再次验证我们的判断。央行外汇占款增量较小意味着对流动性的贡献较弱。9月央行官方外汇储备新增170亿美元，虽然汇率折算因素、资产估值因素影响分别为-25、-100亿美元，但是我们坚持认为央行外汇占款仍不具有大幅增长的可能性，增长的主因是利息和投资收益。预判央行外汇占款仍在0附近的关键，是看清央行较少干预外汇市场的态度，让外汇市场供求变化调节汇率走势。在外汇市场供求弱平衡的背景下，边际的成交价格快速变化，体现为人民币汇率的快升快贬。因此，无法根据汇率升值的幅度去倒推净需求的规模。

3）随着央行外汇占款在0附近波动，这也意味着美联储缩表对中国央行资产负债表的影响弱化。此前中国央行总资产快速扩张时期与美联储四轮QE的时间高度一致，最重要的传导渠道是央行外汇占款。未来美联储缩表更可能通过人民币汇率等资产价格的波动来体现，进而对跨境资金产生负面影响。

4）继续维持此前的判断，国内外汇市场供求弱平衡，年内人民币兑美元汇率窄幅“双向波动”，而非单边的升值或者贬值。

正文：

一、9月资本由流出转为流入

9月代表批发和零售的外汇市场供求状况指标的数据均显示资本流入，结束过去超过20个月的资本外流。具体来看，央行外汇占款余额增长8.5亿元（8月为-8亿元）。银行结售汇顺差19亿元，其中代客结售汇顺差218亿元，自身结售汇逆差199亿元。不过由于跨境人民币由流入385亿元转为流出323亿元，导致银行代客涉外收付款仍是逆差115亿元。

9月央行外汇占款余额增长8.5亿元，依然在0附近，再次验证我们的判断。央行外汇占款的月度变动是在连续22个月负增长之后，本月首次转为正值，不过规模较小意味着对流动性的贡献较弱。9月央行官方外汇储备新增170亿美元，虽然汇率折算因素、资产估值因素影响分别为-25、-100亿美元，但是我们坚持认为央行外汇占款仍不具有大幅增长的可能性，增长的主因是利息和投资收益。

预判央行外汇占款仍在0附近的关键，是看清央行较少干预外汇市场的态度，让外汇市场供求变化调节汇率走势。在外汇市场供求弱平衡的背景下，边际的成交价格快速变化，体现为人民币汇率的快升快贬。因此，无法根据汇率升值的幅度去倒推净需求的规模。具体请参见《为啥人民币升得越快越应判断外汇占款不增？》、《央行外汇占款大幅增长的概率仍低！-2017年9月央行官方外汇储备的点评》。

9月初外管局出台下调外汇风险准备金率的通知，本月远期结售汇规模显著上升，远期结汇和售汇规模分别增加52%和172%。过去四个月持续远期净结汇，9月转为远期净购汇495亿元，反映出外管政策减少对购汇力量的约束，有利于市场供求更趋均衡，以及汇率预期的分化。

外汇供求状况持续改善两个证据。一是从涉外收付款和银行结售汇的结构。二是，外汇市场结汇率的上升和外汇存款余额的下降。

从结构来看，代客结售汇差额由逆差（-276亿元）转为顺差（+218亿元）的主因是——经常项目的改善（从-145亿元到317亿元），特别是货物贸易顺差从1716亿元到2362亿元，较上月多增646亿元。资本和金融账户变化较小。银行代客涉外收付款的结构改善也类似。

9月企业和居民的结汇意愿（居民和企业向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入之比）升至66%，是2016年5月以来最高值，是811汇改之后的次高值。从个人境内外汇存款看，外汇存款余额连着3个月下降，且降幅扩大，9月-132亿元，企业和居民持汇意愿显著回落。

继续维持此前的判断，央行外汇占款在0附近，国内外汇市场供求弱平衡，年内人民币兑美元汇率窄幅“双向波动”，而非单边的升值或者贬值。

二、美联储缩表对央行资产负债表有多大影响？

过去央行资产负债表和美联储资产负债表规模同向波动，最重要的传导渠道是央行外汇占款。美联储扩张资产负债表，资本流入全球，特别是包括中国在内的新兴市场国家。对中国而言，外汇换成人民币，央行外汇占款会相应增长，央行外汇占款又是央行资产端的重要分项，因此，央行资产负债表实现同步扩张。美联储在今年9月FOMC会议上宣布，“缩表”计划于10月启动，初始每月缩减60亿美元国债和40亿美元MBS。市场非常担心美联储缩表造成中国央行资产负债表的收缩，传导至国内流动性和商业银行资产负债表收缩，进而对实体经济有负面影响。

1、美联储资产负债表扩张近五倍

金融危机后，美联储开始借助非常规性货币政策措施应对危机，其资产负债表开始快速扩张。美联储资产负债表在2007 年末为7546亿美元。危机初期的资金运用方向主要是补充货币市场流动性不足，2008 年9月-2008年12 月的4 个月中，美联储资产规模就增加了1.3万亿美元。第一轮QE并未使得美联储的资产负债表快速扩张，2008年末美联储的资产规模为2.28万亿美元，2010年10月末为2.35万亿美元，仅小幅上升。第二轮QE期间，美联储资产规模上升了5100亿美元至2.85万亿美元，第三轮QE至2014年10月停止QE，美联储资产规模又上升了1.68万亿美元至4.53万亿美元。之后由于美联储仍然对到期资产进行再投资，美联储总资产规模基本稳定在4.49-4.56万亿美元水平，较2007年末扩张了500%。

尽管量化宽松政策向银行体系注入了大量基础货币，但其中大部分以银行超额准备金的形式沉淀了下来，没有成为新增贷款形成货币扩张，这为美联储初期的缩表对全球流动性影响准备了缓冲。美联储资产负债表中，存款机构准备金伴随美联储的资产购买计划同步上升，新注入货币中约60%成为了新增准备金。美国超额准备金率在2008年10月之前的30年中很少超过5%，但现在平均超额16倍之多。

2、中国资产负债表基础货币的供给——从央行外汇占款到货币工具组合

中国央行总资产快速扩张时期与美联储四轮QE的时间高度一致。2014年10月美联储停止QE，2015年2月中国央行资产负债表触及历史高点。此后，随着美联储停止资产再购买计划，央行外汇占款的余额快速下滑，央行资产负债表也出现了收缩。至2016年央行开始通过各种货币政策工具组合供给流动性，增加基础货币供给，央行资产负债表重新扩张，至2017年1月才恢复至2015年2月水平。

3、央行外汇占款在0上下波动，意味着美联储资负表收缩的影响弱化

央行外汇占款自从今年2月份以来进入低速波动，这是因为央行再次尝试减少对外汇市场干预。央行实现清洁浮动，让汇率随市场供求波动并进而对供求发挥调节作用的目的非常明确，这也是数次汇改的主要目的，让中国央行的货币政策更加独立。此前央行也曾多次努力尝试减少对外汇市场的干预，当时央行外汇占款进入窄幅波动。如2012年5月至11月，2014年4月至11月，这两个时间段分别在两次汇改之后，即2012年4月和2014年3月。但欧央行开启两轮LTRO和美联储开启加息周期，导致中国外汇市场供求的显著失衡，最终让央行重回干预。

与过去最大的不同在于，今年中国汇市的供给和需求更加均衡，这是央行持续少干预的基础。我们此前多次指出央行外汇占款继续在0附近波动的概率较大。那么这意味着过去美联储资产负债表对央行资产负债表影响最大的传导渠道之一——央行外汇占款的影响已经弱化。美联储缩表更可能通过人民币汇率等资产价格的波动来体现，进而对跨境资金产生负面影响。

三、更多央行转向货币政策收紧

我们在9月20日的跨境资本流动数据月报中指出，市场对美元走势过度悲观，美元走势或已筑底。美国基本面稳健，税法改革只是时间问题。并且缩表也将对美元、美债收益率形成支撑。9月末至今，美元的走势出现反弹，回到93以上。

我们去年8月底提出全球货币政策开始转向收紧，今年美联储加息缩表、加拿大央行两次加息、英国央行11月较大概率加息、欧央行10月也将开启资产购买缩减计划。

1、非农数据现分化通胀不及预期，美联储正式缩表

9月非农再度低于预期，劳动力市场接近充分就业。9月美国非农就业人口意外减少3.3万，低于预期+8万和8月+15.6万。9月失业率下降至4.2%，预期与8月值均为4.4%。9月劳动参与率回升至63.1%，高于8月62.9%。总体来看，非农就业人数减少较大程度受到飓风影响，而美国劳动力市场接近充分就业，闲置资源正逐渐消化。

采购经理指数小幅下滑，消费者信心指数超预期、制造业指数创新高。美国9月Markit综合PMI终值54.8，低于8月终值55.3，超荣枯线50。Markit制造业PMI终值53.1，高于8月终值52.8；Markit服务业PMI终值55.3，低于8月56.0。9月密歇根大学消费者信心指数终值95.3，超预期95，低于8月96.8。制造业指数强势上扬，9月ISM制造业指数60.8，高于8月前值58.8和预期57.5，为2004年5月来新高；10月纽约联储制造业指数30.2，高于9月24.4，亦创2014年9月来新高。

飓风过境推高CPI，但核心通胀显露乏态。9月CPI同比 2.2%，虽不及预期2.3%，但高于8月的1.9%；核心CPI同比 1.7%，与前值持平。飓风过境汽油大涨13.1%，为CPI贡献了75%的增幅。然而扣除食品和能源因素后，核心CPI环比仅增0.1%，表明潜在通胀仍然低迷。9月美国PPI同比2.6%，高于8月2.4%。

税改的立法通过应该只是时间问题，但最终的减税方案应该会低于预期。美国当地时间9月27日，特朗普于印第安纳波利斯发表税改演讲，并公布了税改新框架——《改革我们破碎税制的联合框架》。与今年4月27日公布税改纲要相比，税改新框架内容有如下几方面变动：（1）企业所得税税率由八档税率统一降至20%；（2）个人所得税税率由七档简化为三档，最低税率降至12%；（3）美国公司海外利润汇回国内强调属地制征税，利润汇回由征收10%税率转变为按照海外最低税率征收；（4）家庭税收优惠扩大，子女税收补贴“大幅提高”。不过在企业所得税等具体税目的降税幅度上未达预期，而且此次税改新框架只是由白宫和国会两院共和党高层共同提出的，在具体的立法表决之前，如果特朗普政府不能针对广泛关注的“赤字”焦点问题给予合理的解决举措，国会可能会针对特朗普全面税改方案提出进一步的压缩减税幅度的要求。具体请参见《特朗普税改新框架的进步、难题与挑战》。

“缩表”如期而至，12月加息概率较高。美联储在9月FOMC会议上宣布，“缩表”计划于10月启动，初始每月缩减60亿美元国债和40亿美元MBS。9月会议纪要显示，联储决策者倾向于年末加息，但对于通胀分歧较大。多位联储官员认为低通胀可能并非暂时，担心趋势通胀太低将导致通胀预期下滑并损及美联储威信。尽管纪要披露的鹰派信息不及预期，耶伦在G30国际银行研讨会上表示，通胀是美国经济的意外，但不会持久，仍适合渐进式加息。目前，联邦基金期货交易市场预计显示，12月联储加息几率超过80%。

2、英国央行重申加息可能

通胀维持高位，11月加息大概率事件。英国9月CPI年率3%，持平前值，超预期2.9%，为2012年4月来新高。日前，英央行行长卡尼表示，英失业率降至40年新低，英国经济的闲置产能正在耗尽，加息是合适的。此前，一向鸽派的英国央行货币政策委员Vlieghe也在演讲中发表了鹰派意见，认为通胀压力有上行可能性，薪资也实现温和增长，均衡利率可能已经升高，加息的机会正在接近中。市场预计英国11月加息概率超过90%，并预计加息幅度为25个基点。

此外，英央行副行长Ramsden指出，若英国退欧谈判顺利并避免无序退欧，英国经济将得到支撑。然而消息源透露，由于贸易议题的谈判进展缓慢，退欧谈判可能走向破裂，英国对欧盟达成协议的意愿失去耐心，这可能是阻碍英国加息的唯一可能。

3、经济仍强劲，市场关注欧央行10月行动

欧元区PMI依然强劲，通胀稳定。欧元区9月综合PMI终值56.7，高于8月55.7。服务业PMI终值55.8，高于8月54.7。通胀方面，欧元区9月CPI同比终值1.5%，持平预期和前值。欧元区9月核心CPI同比终值1.1%，持平预期和前值。

QE政策将在今年12月到期，市场普遍预计欧央行将于10月26日的利率决议上宣布资产购买决策，资产购买时间或将延长，但规模缩减。近期多位欧洲央行官员发表鸽派讲话。欧洲央行副行长康斯坦西奥认为，货币政策应当保持宽松的状态；欧央行行长德拉吉则在IMF年会新闻发布会上表示，随着经济向好，通胀逐步趋同，但需要时间，目前欧元区仍需货币刺激措施。