【金麦田观察】资产证券化诞生的缘由：美国的ABS发展历程

一、资产证券化的产生缘由

信贷资产证券化作为一种新的融资工具，最早起源于美国的居民住房抵押贷款证券化。

1、政府国民抵押贷款协会

1968年，政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae）将新发放的住房抵押贷款进行打包，并通过发行住房抵押贷款转手证券（pass-through）来为住房抵押贷款筹措资金，首创住房抵押贷款支持证券（MBS）揭开了资产证券化作为新的融资手段的序幕。

2、传统利率管制机构的冲击

资产证券化产生的一大很重要的内部原因是为了改善金融机构（当时主要是储蓄机构）经营状况。当时美国储蓄机构传统利率管制受到冲击。根据美国储蓄机构的传统利率管理规定，存贷利差为3%。在1960年代之前相对稳定的经济环境中，储蓄机构可以收取足够的利润，也可以用相对便宜的成本吸取应急资金，但到1960年代后，随着投资基金和货币市场的发展，储蓄机构出现脱媒的现象，即越来越多的储户为了赢取更高的利息把资金从储蓄机构撤离。为了吸引资金来源，储蓄机构不得不按照市场利率来付息，而他们的资产大部分是长期低息固定利率贷款，这样储蓄机构的资产负债表严重不匹配，借短贷长的期限错配使储蓄机构面临严重的利率风险和流动性风险，到1970年代初期，整个储蓄机构都面临着严重的危机。为解决储蓄机构走出困境，政府投入大量资金盘活住房抵押贷款二级市场。

3、住房抵押贷款过手证券

在盘活住房抵押贷款二级市场的大环境下，政府国民抵押贷款协会首次公开发行住房抵押贷款过手证券。与此同时政府由于受法律的限制不允许银行和储蓄机构跨洲经营业务，同时存在地区间资金供求不平衡。当时，美国东部有大量的剩余资金，而西部和南部却有大量的资金需求，由于政府对银行业务跨地区经营进行管制，妨碍金融市场把资金从资金盈余的地区流向资金缺乏的地区，使得美国的抵押贷款市场发展不平衡，很难对资金进行合理有效的配置。而资产证券化可以有效解决该矛盾，从而得以迅速发展起来。

4、政府监管的放松

资产证券化发展起来的外部原因是政府监管的放松。1970年代以前政府对金融业实行严格的监管，到1970年代之后美国为了应对通货膨胀、经济衰退的多重压力，银行业开始一系列的金融创新，迫使政府机构放松金融监管。政府对金融监管的放松，极大地推动了包括资产证券化在内的一系列金融创新。

二、美国资产证券化的发展历程

资产证券化起源于1970年代的美国住房抵押贷款市场。由于这一金融创新适应了金融市场的发展需求，在近40年时间里获得了突飞猛进的发展，主要表现在证券化资产种类不断扩大和资产规模不断增大、资产证券化的结构不断深化、证券化的地域疆界不断扩展。

在美国国内，资产证券化的发展历程主要分为两个阶段：

第一阶段：资产证券化的兴起阶段（1970年代初-1980年代中期）

1970年代初到80年代中期是以住房抵押贷款证券化为代表的资产证券化在美国酝酿的过程。1970年代之前的美国经济社会制度的演变，为MBS的发展打下了基础，标准化的长期住房抵押贷款和住房抵押贷款二级市场的发展为MBS提供了合适的基础资产和来源渠道。1970年代前后美国战后婴儿潮开始成年，对住房抵押贷款的需求激增，随着长期住房抵押贷款一级市场的增长，由于住房抵押贷款发放机构资产负债期限不匹配带来的利率风险和流动性风险日益积累，再加上1970年代两次是有危机的爆发使经济环境变化，美国资产证券化进入孕育和成长阶段。随着资产证券化的发展MBS的缺点日益明显，而这一切都催生着新MBS产品的出现。

到1980年代初，美国政府、美联储动用大量资金清理储贷市场，铺垫了良好的外部环境，此外1980年代几个重要法律法规的出台包括SMMEA（1984年通过的《加强二级抵押贷款市场法案》）、REMIC（1986通过的《税收改革法案》）、FASIT（金融资产证券化投资信托）立法等法律的颁布，剔除了法律法规上的不确定性，规范和引导市场的发展创造了良好的软环境，资产证券化开始加速发展。

这期间的资产证券化有两个明显的特点：

1、资产证券化发展非常迅速，但只限于美国本土，大量住房贷款机构利用资产证券化分散和转移风险，并取得了很好的效果。

2、被证券化的基础资产范围比较小，即资产证券化的发展以MBS为主导，只限于住房抵押贷款。

第二阶段：资产证券化在美国广泛应用阶段（1980年代中期至今）

这一时期资产证券化技术迅速发展并被广泛应用。住房抵押贷款证券化的规模继续扩大的同时，被证券化的资产除了住房抵押贷款之外，还扩展到金融机构的其他资产，比如作为仅次于住房抵押贷款的第二大金融资产的汽车贷款、信用卡应收款、商业贷款等。因此这时期的资产证券化主要以ABS为主线，信用卡、骑车贷款、学生贷款、以及房屋权益贷款的创始人仿照MBS的运行模式，把上述的新资产组合在一起形成资产池，并发行资产支持证券。但MBS始终是资产证券化的主流，也是占最大份额的债券。

以下将结合美国从资产证券化诞生到次贷危机发生的时间段内的债务余额，分析资产证券化的诞生和发展过程。

美国历史各年份债务余额结构

上表说明了从1985年开始到2009年资产证券化市场（包括MBS和ABS）持续增长，并逐步超越其他市场规模成为美国最大的债务市场的整个过程。根据表中的数据可以看出，1990年ABS和MBS的市场总和（14233亿美元）首次超过公司债券市场规模（13504亿美元），到1991年仅MBS市场规模（16369亿美元）超过公司债券市场规模（14547亿美元）。到1998年，ABS和MBS的市场总和（36876亿美元）又突破性地超过当时最大规模的债务工具市场的国债市场的规模（35428亿美元），而到2000年单个MBS市场规模（35658亿美元）又超过国债市场（32100美元），成为名副其实的全美第一大市场。截止到2001年年底，MBS和ABS的余额（分别为41274亿美元和12812亿美元）分别占总债务余额的22%和7%，合起来是29%，接近市场总额的1/3，作为全美第二大市场的国债市场（31966亿美元）仅为17%。到2003年年底，MBS和ABS的余额为52386亿和16937亿美元，分别占总债务余额的23.4%和7.6%，合计占市场总额的31%，接近1/3，而这时的国债市场（39678亿美元）只有17.7%。2007年次贷危机的发生则减弱了这种趋势。

从发行情况，如下表1991年MBS的发行额（5104亿美元）首次超过了国债发行额（4657亿美元），到2001年美国MBS发行额达到16713亿美元，将近公司债（8544亿美元）的两倍，ABS的发行额则高达3262亿美元，将近公司债（8544亿美元）的两倍，ABS的发行额则高达3262亿美元，逼近了公司债（8544亿美元）的40%。同时MBS和ABS的发行总额达到19975亿美元，占当年债务工具发行总额（44613亿美元）的45%，构成债务市场发行额的半壁江山。到2003年，仅MBS发行量达到30711亿美元，远超过公司债发行额（8485亿美元）的3倍，ABS发行量则高达4615亿美元，占公司债总额的77%。MBS和ABS的总发行量合计为35326亿美元，占市场债务总发行量的52.13%，成为债务市场发行额的名副其实的半壁江山。直到次贷危机的爆发后的2008年，这种局面有所改变，国债发行量迅速从2007年的7523亿美元飙升到10373亿美元，而同期MBS的发行量从20503亿美元骤减到13397亿美元，ABS也从5097亿美元骤减到1372亿美元。

这一时期资产证券化主要有三大特点：

1、用于证券化的基础资产种类迅速增加，资产证券化的种类也从单一的MBS向ABS发展。

2、资产证券化技术发展到欧洲发达国家。英法两国的资产证券化发展最快、程度最高；其次是德国、瑞典、意大利和西班牙等国；丹麦、挪威、芬兰、奥地利及荷兰等国资产证券化的发展较慢。由于法律制度结构等的差异，欧洲资产证券化的规模远不及美国。

3、MBS在美国资产证券化市场上占主导地位。在美国从1990年到2003年，资产支持证券的发行量年平均增长率高达43.7%，仅MBS市场已经成为全美第二大市场，仅次于联邦债券市场，2003年底更突破3.14万亿美元；在欧洲1986、1987年两年发行的资产支持证券总量仅为17亿美元，到1996年达到300亿美元。

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