中资海外收购路线图:监管收紧能否让大佬豪买降温

网易研究局NO.080

作者|杨泽宇

导读：

非理性的海外并购有可能影响国内投资和产业升级，这盆冷水来的正是时候。

万达10亿美元收购“金球奖”制作公司告败，乐视20亿美元收购美国电视厂商Vizio也折戟……中企海外并购监管的收紧，似乎隐约暗示着中资豪买全球企业的火爆盛况要告一段落了。

其实早在去年12月，监管层就有收紧中企海外并购的意向。发改委等四部委曾表态，“密切关注近期在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资的倾向”。今年3月，央行副行长潘功胜也公开点名，称有企业借收购海外足球俱乐部转移资产。

中企海外并购有多疯狂？

2016年，中企海外并购经历了“疯狂”的一年。普华永道的报告显示，2016年，中国海外并购市场交易总额达7701亿美元，同比上升11%，交易数量达到11049起，同比上升21%。

图1 2012年至2016年中国海外并购交易额（来源：汤森路透、投资中国及普华永道分析 制图：网易研究局）

与以往不同的是，2016年，民营企业主导了中国海外并购市场，交易数量达到了去年的三倍，超过了国有企业的交易总额。

另一个变化是，财务投资者参与的交易数量增长38%，海外投资增幅高达142%，创历史新高。也就是说，很多并购方不是为了经营公司，获得企业的经营权而并购，而是单纯从投资的角度收购企业，从而实现财富增值。

中资海外收购路线图

*安邦保险集团：并非只是财务投资

安邦保险集团能从5亿的注册资金发展到资产近2万亿的保险巨头，很大程度上离不开“买买买”的帮忙。2010年以前，安邦主要扩张的范围在国内，2010年安邦人寿成立后，安邦形成了金融集团的雏形，加快了海外扩张的步伐。在政策利好的推动下，2014-2016年，安邦海外收购的规模急速壮大。仅从2015年和2016年年报披露的收购信息来看，其通过海外并购新增的净资产就超过了400亿元（如下表1所示）。

表1 安邦人寿近年收购的部分海外企业（来源：2016年、2015年安邦人寿年报 制表：网易研究局）（注：1、净利润指自购买日起至年末的净利润；2、净资产指在购买日的公允价值）

安邦的海外收购主要集中在金融方面，但其并购却不全是财务投资，安邦还充当了经营者的身份，并且“救活”了不少企业，比如荷兰的VIVAT保险公司，在收购之前是“巨亏王”，但在安邦收购后，VIVAT扭亏为盈。

*复星国际：现金流是生命线

复星集团要比安邦创建的更早，其母公司是复星国际（00656.HK），其海外扩张的规模也不容小觑。复星官网显示，复星在全球投资超过50个项目，累计超过110亿美元。2016年，复星国际的总资产达4867.8亿元。近年复星收购涉足较多的领域是金融和房地产，仅从其近年财报披露的信息来看，2013年以来，其海外并购的交易额超过了1300亿元（如下表2）。

表2 复星国际近年海外并购的部分企业（来源：复星国际2016年中报 制表：网易研究局）

与安邦等企业的扩张不同的是，复星多投房地产、钢铁、医药等实业，其资本以实业资本为主，从上表中也可以看出，其海外扩张基本和在国内扩张采取同样的路线。但投资实业对现金流的要求很高，一旦出现断裂，就会对收购或收购后的企业经营产生不利影响。

*万达集团：把海外投资作为优化产业布局的路径

“财大气粗”的万达集团在海外扩张也下了“狠功夫”。早在2012年，万达集团就启动了“国际化”计划，有媒体统计，万达集团总资产从2011年的1950亿元发展至2015年的6340亿元，四年间翻了三倍多。

表3 万达集团近年海外并购案例（来源：晨哨研究部）

从上表可以看出，近年来，万达集团的海外扩张经历了从房地产到文化娱乐行业的转型，从万达目前的全球版图构成中，也可以看出，万达的全球产业布局中，主要以文化、体育、娱乐、金融产业为主，原来叱咤风云的房地产行业，占据的比重已经微乎其微了。在万达看来，企业的海外扩张也是实现投资机构优化的一种途径。（如下图2所示）。

图2 万达集团2017年版图 （来源：万达集团官网）

*苏宁云商：单一行业海外扩张 吃通“老本行”

苏宁云商截至2016年，海外主要拥有的资产是两家零售企业。与其他中企不同的是，苏宁云商的海外并购仍以其本行业的相关企业作为主要标的，跨行业的海外收购在其海外版图中并不显著（如下图3）。

这样的布局或许与B2C和零售行业的式微有关。2016年，苏宁云商的总资产扩大了55%，但净利润（指归属于母公司股东的净利润）却下降了近20%，这主要与其门店的不景气有关，据苏宁云商2016年年报，2016年苏宁的可比店面（指2015年1月1日当日及以前开设的店面）销售较去年同期下降1.33%。因为零售行业本身对现金流的要求比较高，所以收购零售行业对充裕的资金流动性有很高预期。

但退一步讲，在自己熟悉的领域展开收购对企业来说是有优势的，因为企业对该行业生产、运营等环节及其成本都很熟悉，所以可以提高收购和收购完成之后改造被收购公司的效率。

图3 苏宁云商2016年海外主要资产（来源：2016年苏宁云商年报）

以上四个企业，其实可以代表中资海外收购的四种类型。安邦主投金融，但却不全是财务投资，仍对被收购企业的发展进行改造；复星产业布局多元，但对实业的布局较多，对现金流的要求比较高，需要及时退出，增加资金周转速度，反而更偏向财务投资；万达将海外并购作为公司产业布局优化的契机与路径；苏宁追求多元化布局，但仍以主营业务行业的标的收购为主。

政府为啥给海外买买买的大佬们泼冷水？

既然中国一直强调“走出去”，也把对外直接投资（ODI）作为一个重要经济指标，那么为什么监管层仍意图给中企海外并购降温呢？

其实，并不是中国政府不希望中国企业“走出去”，中国政府一直强调“鼓励企业参与国际经济竞争与合作、融入全球产业链和价值链”， 但关键的问题在于，目前的海外投资过热有可能有非理性之嫌。今年两会期间，央行行长周小川就曾表示，“如果（对外投资）有一些过热情绪，有一些跟风，也有一些动机不良的，对这种现象进行一定管理也是正常的。”

海外投资也是存在风险的，它的风险主要有三：

第一，对外储和人民币贬值造成压力

中企海外并购意味着更多的资金流向国外，会对外汇储备和人民币贬值造成一定压力。去年年初，人民币汇率大幅贬值，为防止财富蒸发，优化投资配置，资本流出的压力增加。而海外并购就意味着中资向被收购标的的转移，又会反作用于人民币汇率，造成贬值压力。国家外汇管理局国际收支司司长王春英曾在新闻发布会上表示，“从2014年起，我国非储备性质的资本和金融账户开始出现逆差，但主导因素不是外来资本撤资，而是我国民间部门不断地扩大对外投资，布局海外。”

第二，有可能滋生企业资本非法转移

出于市场的自发性，支持中资海外并购的政策利好有可能会被一些不法之徒利用，进行非法地下资产转移。2012年，中国证券报曾经报道过一个资本假借海外并购“暗度陈仓”的路线图。“客户”从黑市确定外币兑换价格，然后“庄家”按价格把资金打到“客户”的海外账户。据报道，“一个资金交易员每周经手大约上亿元资金”。

第三，非理性海外并购可能影响国内投资和产业升级

2016年中国国内并购与入境并购交易金额均有所下降。普华永道分析认为部分原因是国内战略投资者逐渐把目光投向海外标的造成的。另一方面，当大量的财务投资涌入海外并购市场，海外并购市场变成一个纯利益追逐体时，这个市场有可能会倾向于非理性， 这种非理性重点表现于，过分追逐利益而忽略产业布局升级的重要性。资本会盲目地购买一些短期有利可图但无益于企业长期战略定位的资产，甚至是泡沫资产，从长远来看，不利于企业自身的战略布局。

4月25日，习近平主席明确指示，要做好金融工作，维护金融安全。保障金融安全，成为重要的任务。 排除非理性的投资因素，显然是中国企业更好地“走出去”的前提。

普华永道称，中国的海外并购预计在2016年的井喷式增长之后，2017年将回归理性轨道。而在其对全球来自79个国家超过1300名各行各业的企业高管的调查中也显示，进行新的并购仍然是高管们认为的在未来12个月推动企业增长或盈利的主要策略。从这个角度讲，政府的这盆冷水来的正是时候。

图4 79国1300名高管认为的在未来12个月推动企业增长或盈利的主要策略 （来源：普华永道《第20期全球CEO调研中国报告》）

附图：文中提到的部分企业业绩图（来源：该企业当年年报 财富 制图：网易研究局）

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