【研究月报】浅析商业地产大资管的现状和路径探索

—— 喻姿玮 ——

导读

商业地产因其能够带来“稳定现金流”的资产属性，而越来越受到资产管理机构的青睐。在大资管的背景之下，把“投行思维”和“资管理念”带入商业地产领域，“商业地产大资管”的概念应运而生。目前国内，关于“商业地产大资管”的研究尚处于初始阶段，没有成体系的资料可以参考。本文可以划分为两个部分，（一）到（五）属于理论部分，（六）到（九）属于实践部分。本文在探究和思考的基础上，第一次从“商业地产大资管”的视角，阐释了中国商业地产大资管的未来和发展路径。

目录

正文

(一）什么是商业地产？

商业地产，就是所有商业用途的地产的统称。商业地产和以居住功能为主的住宅地产，以工业生产功能为主的工业地产共同构成地产最主要的三个类别。广义上，商业地产通常指用于各种零售、批发、餐饮、娱乐、健身、休闲等经营用途的房地产形式；其中以办公为主要用途的地产，也可以单列。狭义上，商业地产泛指用于零售业的地产形式，也叫零售地产。

本文所论述的商业地产，取广义的概念，泛指一切用于商业用途，可以收取租金的地产,具体包括：①零售房地产（百货商场、商业街、超市、家居建材，大型购物中心等）；②娱乐房地产（电影城、娱乐城、KTV）；③餐饮房地产（大型饭庄、快餐小吃、冷饮店）④健身服务及休闲房地产（健身中心、美容院）；⑤商品批发地产（义乌小商品批发市场）；⑥居住以及办公用商业地产（写字楼、酒店式公寓、产权式酒店、老年公寓）；⑦其它类型的商业地产（底商、商务中心、步行街、专业市场、邻里中心等）。

图表1：按照功能划分商业地产的业态形式

来源：券商研报，根据网络公开资料整理

对于规模比较大的商业地产项目，多采用开发商整体开发，主要以收取租金为投资回报形式的模式；对于规模较小的商业房地产项目，大多数项目采用商铺出售，零散经营的模式。房地产开发中，商业地产的表现形式五花八门，业态多样，但其经营模式却不外乎以下三种：

①分割出售模式。商业地产具有“总价高、利润率及开发风险较高、投资回收期长”等特点，使有能力全额购买商业地产的投资者实在少而甚少；即使有能力购买，理性的投资者也不愿将大笔资金积压在投资回收期如此漫长的项目上。这使得开发商在开发商业地产时面临两难局面：开发的商业地产用于整体出售时，难找到买家，开发资金无法回笼；开发商自己经营时，由于投资回收期过长而承受巨大的资金压力，无法尽快回收资金投入其他项目的开发，影响整体运作。为了解决这个困境，开发商往往采用项目分割出售的模式。

②统一招租模式。这种模式是把物业建成以后形成独立的产权，通常招商合作，以租金作为主要的收入来源。这一模式下，只租不售，物业通过商业运营包装产权进入资本市场，可获取多层次的融资。

③混合运营模式。这种模式，通常是投资商和开发商把其中的一部分物业出租，另一部分销售。例如万达广场，把一楼留下来，二楼三楼卖给沃尔玛。这种模式的存在有其合理性：一方面迫于资金的压力，开发商通过卖掉一部分可以套现；另一方面，租的部分也为后期的资本融资留下后路，同时通过销售引入大型超市，拉高自持部分的商业价值。

图表2：商业地产的运营管理涉及到多方利益的共赢

来源：券商研报，根据网络公开资料整理

(二）中国商业地产的供需现状

1.商办物业总量过剩

我国商办物业的投资增速较快，其中2010年和2013年商办物业投资在中国经历了两轮大跃进。在大多数时间里，商办物业的开发投资增速要快于住宅开发投资增速。过去十年多以来，我国商业用地一直都占到房地产用地出让比率的30%左右；而同期在商品房销售中，商业物业的销售占比却只有10%左右。这两个比例之间的背离，反映了社会真实需求相对较小（已考虑开发商自持的情况），而商办物业的总供给是过剩的。从统计数据来看，重庆、成都、沈阳等前期供应量大而需求相对有限城市，平均空置率已超过30%；而深圳、北京和上海市场需求量相对较大，空置率在10%以下。

分析商办物业的供给过剩，最核心原因无非两点：①地方政府好大喜功，违背市场规律打造的样板工程。尤其是很多三四线城市，在打造城市新核心上搞“大跃进”，不顾实际需要修建了大量摩天大楼和商业中心，各种规划中的开发区、CBD、金融中心、大型商业中心等如同雨后春笋。但事实上，空有房子多鬼城，人气不足，产业支撑不够，局部过剩就特别明显了。②地方政府无限制地增加商业用地，以优化土地供给。虽然住宅用地的供给常常受到限制，但商办物业的土地供给基本不受政策的限制。地方政府宁甚至宁可增加商办用地的出让占比，以避免“土地财政推高住宅价格”的舆论指责。

来源：券商研报，根据网络公开资料整理

2.商场业态分化严重

整体上，商场同样处于供大于求的状态。2015年全国30个大中城市有近1300万平米零售项目入市。2016年将有1800万平左右的零售物业开业，同比前一年增长了38.5%。目前，除了北京、上海、杭州、广州和深圳等一线城市之外，二线及以下城市的商业氛围远远不如一线城市，但却同样供给大量的商场用地。以2016年的数据为例，当年二线城市零售项目占零售项目地产总存量的65%左右，当年零售地产新落成项目的70%以上分布在二线城市。空置率高、租金水平低的现状不容忽视。商场本身的分化十分严重，一些商场的经营状况十分糟糕，租金不能覆盖运营成本，空置严重。商场的开发和经营涉及规划，定位，招商，运营这样的全链条本身就比较复杂；如果只是建造并销售，很可能造成供给结构和商家需求不匹配的局面。由于总量过剩，不少商场实际上是门可罗雀，员工比顾客多。

在互联网时代，线下商场的实体体验功能日渐重要，购物行为（尤其是支付本身）越来越不依赖于实体空间。2010年以来快递业务量保持年均50%左右的增长，2015年快递业务量达到206亿件，为2010年全年的8.8倍。快递业务的高速增长，直接印证了电商所造成的冲击。根据商务部对实体百货店、实体超市、实体专业店销售额的统计数据显示，2010年三类实体店销售额增速分别为19.5%、14.1%、21.8%，而到了2014年增速已经降至4%、5.4%和3.5%，增速回落幅度远超消费品零售总额。例如，2015年上半年万达百货在全国调整收缩门店，物美、京客隆等大型连锁超市净利润下滑幅度均超过10%，代表性企业中百集团净利润同比下降77.9%。未来网购对实体零售的冲击仍将持续，进一步影响到商场物业的销售和运营。

(三）中国商业地产行业所面临的现实困境

1.城市整体规划缺失，导致结构失衡。

城市规划的出发点是从整体上提升城市的竞争力和居民的宜居程度，而商业的目的就是获取更多的利润。城市规划中对商业网点的规划是尽可能的分散，而商业地产的选址则希望尽可能的集中，并由此导致商业发展与基础设施配套供给之间的长期矛盾。部分地方政府出于追求政绩的需要，往往以商业用地规划和供应的形式主导商业项目的布局，缺乏对整个城市经济发展规律和人口布局的考虑。而一些开发商出于追求短期获利以销售为导向的开发模式也使得前期市场调查不足和后期商业地产规划马虎，以至于很多城市热点区域商业项目扎堆入市，而其他区域却商业配套不足，出现整个城市商业布局结构性失衡。具体表现为，商业地产开发体量规模过大、过快，与现在市场有的商业零售品牌不匹配，好的零售品牌太少；品牌丰富度和品牌的结构不一致，物业面积不是过大，就是太小，和承租企业的实际需要不匹配。

来源：券商研报，根据网络公开资料整理

２.开发商经验不足，业态组合上缺乏设计。

商业地产不同于住宅地产，商业地产的开发是一个多链条的产业，包括项目定位、品牌运营、物业管理、资本运作、客户服务等诸多环节，其中任何一个环节出现问题都会对整个项目的运作造成风险。一个成功的商业地产项目要求开发商同时具备高水准的地产开发能力、商业运营能力和资本运作能力。而目前国内大部分进入商业地产市场的开发商都是从住宅开发转型过来，缺乏足够的商业地产开发运营经验，在思路上沿袭住宅 “开发－销售－开发”的简单滚动模式，常常导致同一市场上多个类似商业地产项目恶性竞争，缺乏物业形态组合意识。业态组合是必须在项目开发前期完成，对项目各功能分区和各楼层的业态进行的规划。若业态组合定位科学合理，可促进销售，也可为项目建成运营后实现长期繁荣奠定坚实的基础。目前很多商业地产项目在设计上简单粗放，没有业态组合上的设计意识，甚至出现返工。例如，电影院对层高的要求起码要9米，而很多商业项目的顶层设计层高只有5米，为了引进电影院被迫拆掉重建，造成大量损失。

图表7：中国房地产市场库存数据以及库存增幅对比（相对2004年）

来源：券商研报，根据网络公开资料整理

３.专业人才和团队紧缺，导致运营困难。

科学合理的选址是商业地产项目成功的前提，但专业的运营管理才是商业地产项目成功的关键。商业地产的规划、开发、招商、运营、管理等各个方面都需要专业的人才和团队，一方面投资和项目爆发式增长，另一方面却是行业发展时间短、人才匮乏、专业运营团队稀缺，由此造成了巨大的人才缺口，进而导致“运营难”；甚至有部分开发商对商业地产的运营的认知，还停留在设备维护的原始层面。商业地产专业面非常广，要让一个商业中心从“开发”到“用好”再 到“增值”是很多不同专业人员的共同努力。运营管理公司再细分专业也不可能涉及到商业地产项目品质运营所需的全部专业。随着未来中国商业地产的扩张和转型，人才短缺的矛盾还将继续存在。基于资源成本的考量，越来越依靠各种专业的外包服务公司进行，逐渐使用外包方式，把专业能力通过外包交给服务商来做，是大势所趋。

图表8：中国主要城市零售物业空置率和首层租金数据（横轴_空置率%；纵轴_租金，元/平方米/天)

来源：券商研报，根据网络公开资料整理

４.受经营和融资瓶颈制约，转型迫在眉睫。

商业地产项目资金投入巨大、投资回收期长，融资渠道和融资成本是商业地产企业加快发展所必须解决的难题。根据统计数据，超过１０万平方米的购物中心平均需要１０亿元以上的资金投入，需要１５年才能收回初期投入。国内商业地产的融资渠道还是以银行贷款为主，融资渠道极为有限，“融资难”限制了商业地产企业的开发能力和转型步伐。在实践过程中，开发商为解决资金瓶颈都采取的是“租售并举”的模式，但这种模式不利于企业对商业项目品牌的打造和业态的整合。相反，国外发达市场商业地产的融资渠道却非常广泛，包括REITs、产业基金、并购基金、私募、股权投资等渠道，为商业地产的投资、开发、运营提供了非常好的资金支持。

(四）专业化运营管理是一个必然趋势

1.专业化的运营管理意味着商业地产迈入“存量时代”

中国目前购物中心的行业集中度较低,但是这一现状正在快速改变，并购整合的浪潮正在袭来。根据公开数据显示，开发面积排名前十位的开发商占据的市场份额仅为１０％多一点；而在成熟市场国家，购物中心行业集中度通常在５０％以上。以美国为例，美国的奥特莱斯行业集中度高达７０％，而中国的奥特莱斯行业才刚起步。中国商业地产业已经从“跑马圈地”的增量时代，开始逐步迈入“并购整合”的存量时代，行业集中度也将进一步提高。

过去中国商业地产市场还处于高度的自由竞争阶段，尽管有利于区域中小开发商攫取商业机会，但过低的行业集中度容易导致盲目跟风投资、造成项目同质化和恶性竞争，最终形成区域商业地产泡沫。未来，会有更多有实力的开发商将利用零售市场下行的机遇，通过大规模、跨地域、低成本的并购整合突破地域和业态瓶颈，抢占市场空间，实现规模效益。并购整合的背后，是“地产大资管”时代的到来！唯有依靠专业化的运营管理团队，才能在并购整合中创造核心价值。

图表9：中国主要城市二手房交易规模统计数据

来源：券商研报，根据网络公开资料整理

2.专业化的运营管理意味着商业模式的不断创新

一方面，随着互联网电商零售冲击实体销售，消费者心态的日渐成熟，购物中心“地段和名牌决定一切”的时代已经结束，而商场的布局尤其是体验消费型商家的引进及布局、人文设施和服务的改善日益重要，未来的消费者会更愿意为体验、环境、情感和服务买单。通过专业化的运营管理，可以调整业态，增加休闲、餐饮、娱乐，甚至体育场馆、博物馆、儿童游乐设施、水族馆、体验式运动城等业态的比重，通过轻松愉悦的购物环境实现对客流的重新集聚。

另一方面，互联网也向商业地产领域逐步渗透，给商业地产带来了新的发展机遇。传统开发商正加速商业地产的“互联网+”战略布局，强调线上线下的融合与共同发展。在商业地产领域，多数房企近年来通过打造专业化的运营管理团队，布局“互联网+”，例如万科发布社区商业V-LINK品牌，SOHO中国宣布SOHO 3Q正式开启互联网众包模式。通过专业团队管理下的模式创新，线上线下融合，使企业资产变“轻”，增强用户的体验，可更好地发挥企业的核心优势。

图表10：中国互联网房地产产业生态图谱

来源：券商研报，易观智库

3.业态转变带来的自持物业需要专业化的运营管理

目前中国商业地产的业态正由零售向体验型加速调整，盈利模式则由租售并举向自持转变。在互联网时代，时间碎片化，购物移动化、社交化。这些变化直接颠覆了传统的商业地产运营方式。为了适应消费方式的新变化，传统零售业态在商业地产项目业态中的比重不断降低，而休闲、娱乐、社交、生活服务等体验型业态则加速成为商业地产业态经营的主体。

而专业化的商业地产运营管理，就是通过对消费行为和消费习惯的研究，将松散的经营商户和多元化的消费需求融合统一，形成独具特色的业态组合、品牌组合、销售模式和服务模式。这就要求商业地产企业对旗下物业拥有较大的控制权。而目前由于受融资渠道的限制，大多数商业地产还是依靠租售结合、以售养租的模式保证现金流并进行相应的运营管理。从欧美、日本及我国香港等地的商业地产的现状来看，自持物业的商业地产盈利模式将逐渐成为中国商业地产商的主流选择。自持物业如何盈利最大化，正式地产大资管时代下，专业化的运营管理的核心使命。

4.金融手段的多元化需要专业化的统筹管理

传统意义上，商业地产的融资方案，除了银行正常贷款之外，还存在以下几种最主要的模式：①股权融资。通过出让项目部份股权，引进机构性财务投资者。开发商仍保持操盘者，但在项目治理上，包括项目投资、建造、销售、再融资及投资者退出等方面需要和投资者协商约定。②夹层贷款。除开发商自有资金、股本融资及商业银行开发贷款外，在债务与项目资产价值比例允许的条件下，一般信托公司、机构性投资及财富管理公司能为项目开发商提供额外贷款。③项目预售。开发商与部分买家及商场投资者约定预售大型住宅项目内的商业部份，以建造及转交方式提供基本或指定规格房产，从而减低此部份的退出风险，但在售价方面须提供一定折扣优惠。

在信贷政策收紧的背景下，商业地产融资方式必将趋于多元化，出现更多的投资产品和融资渠道。例如，REITs等房地产金融模式将随着中国商业地产的进一步成熟，在未来会得到蓬勃的发展。商业地产正在从追求短期利润目标，转向追求商业运营价值的长期资本化，“金融”和“投资”属性更加突出。商业物业具有金融属性，对资本运作的专业能力要求非常高。未来的商业地产项目必然会更加关注运营阶段的投融资管理能力，具有较强资产管理能力的商业地产项目会更有价值。

图表11：日渐多元化的企业融资模式

来源：券商研报，根据网络公开资料整理

5.以证券化模式退出离不开专业化的运营管理

目前商业地产的产业链正在纵向衍生，逐步完善和建立起来。目前，虽然有土地开发、建设等浅层次的运营管理，但是还没有非常专业化的资产管理和完善的退出机制。借鉴海外市场的发展经验，REITs可以使众多的个人投资者、机构投资者享受到商业地产所带来的投资红利。REITs作为商业地产发展未来的方向，不仅能分散投资风险，还能深入挖掘资产的价值，通过估值来盘活资产，同时还能有助于维持项目现金流的稳定。

商业地产投资本身相对比较复杂，这需要做好完善的物业尽职调查，包括房地产评估、市场分析、投资测算、工程尽职调查等。传统的房地产金融时间短，形式单一，已满足不了商业地产长远的发展；而证券化的模式，例如REITs模式就可以给有志于做长期商业物业开发管理的企业一个退出和投资循环的机制。相信随着中国房地产金融进一步的完善，资产证券化将为商业地产带来更好的发展前景。

图表12：资产证券化模式下金融机构必不可少（以REITs为例）

来源：券商研报，根据网络公开资料整理

(五）商业地产大资管的时代已经来临

如前文所述，随着中国地产进入存量时代，商业地产的格局也发生了深刻的变化，专业化的运营管理是大势所趋。商业地产的开发和运营方式正在发生调整，结构性和阶段性过剩引发了行业对存量市场的关注，产业资本和金融资本相互结合，商业地产大资管时代已经到来。例如，在过去两年里，万达和万科先后启动商业地产轻资产战略，正是为了顺应大资管的发展趋势而做出的改变。

究竟什么是商业地产大资管呢？一般来说，商业地产大资管，就是指在泛金融领域（混业经营）的资产管理（不同于物业管理）这一细分业态的基础上，结合了商业地产行业特点，并对资产管理的外延进行了扩展的泛资产管理（全过程管理）。

商业地产大资管与通常的金融领域的资产管理有共同之处，但也有差异。在金融领域资产管理的业务框架中，加入了商业地产运营管理因素，从商业地产的运营管理的角度来研究、发现、挖掘项目的资产价值，并改善和提升项目（或组合）的资产价值。在此基础上，再综合运用资产管理的金融工具和手段来提升商业地产的流动性，从而改善和提升商业地产的市场价值和金融价值。

一般来说，商业地产的大资管需要以投行思维、以基金方式来组织外部的资源与商业地产项目相结合，形成了轻资产的运营模式。在业务模式上，有基金模式、铁狮门模式、万达万科模式。①运用专业知识与技术服务来驱动外部资源，也即项目与资金两头在外，自身只专注于资产管理专业服务，来获取基金管理费和超额收益分成以及其他相关的技术服务收益，形成了以西蒙地产为代表的基金模式。②在基金模式的基础上，结合商业地产产业链的各个环节，以专业服务与少量投资获取项目收益分成，形成了铁狮门模式。③以万科和万达为代表的商业地产开发商，与投资机构或公众投资人合作的方式实现“小股操盘”和“众筹”式的轻资产化，也是商业地产资产管理服务具有代表性的模式之一。

商业地产大资管在过去这几年持续受到市场关注，且越来越火，原因何在？在本文的第四部分，已经做了一些详细的分析。除此之外，我们也注意到，不光金融企业积极谋求开拓地产大资管业务，地产开发商也在不断需求转型。甚至有部分开发商，手中的商业地产项目去化非常困难，招商运营也很困难，砸在手里了只能做资产经营，被迫变成了资产管理的公司。但是这一类被迫从一般开发商转型为资产管理公司的企业，很多思维和管理方式还停留在一个比较粗浅的层次上。事实上，大资管的实质是泛金融的投资管理业务，是结合了商业地产的行业特征和行业技术，加上金融的资产管理的交叉学科。对于金融投资专业能力的缺失，严重限制了这一类公司的发展。

图表13：商业地产大资管模型（华夏幸福）

来源：克尔瑞研报

(六）商业地产大资管的特征和利润来源

当前这个阶段，国内在做的商业地产大资管一般具有三个主要特征:

①投行思维。项目和资金都是合作方的，管理人只提供专业技术服务的，甚至连项目运营和管理也是可以外包给其它公司来做，而不是用自己的团队来做。这样，才能达到完全的轻资产模式。如果大量占用自己的资金去投资，那么这个模式就变成了商业地产投资（不动产投资），而不是纯粹做资产管理。做资产管理也是传统地产商未来很重要的转型方向。如果采用投行两头在外的模式，其中有一个很重要的核心就是要利用金融工具来进行核心基金（母基金）的构建，这样才能更多地借助外部资金放大财务杠杆，获取超额收益。

②资管主导。虽然运营团队在整个大资管业务中具有一个非常重要的基础作用，但是大资管的核心在于投资管理，因此不能让运营团队来主导大资管业务。运营团队是为资管团队服务的，在共同协作的同时双方在具体诉求上存在差异。例如，如果是运营思维主导，遇到一个好的项目，要投的时候可能会认为价格太高，而否决掉；反之，遇到一个比较有潜力的项目，往往可能存在招商困难，运营团队也会否掉，因为对运营工作是有挑战性的。因此，大资管业务必须是做资管的团队、偏金融的团队来主导，运营团队来配合。

③投研辅助。所有做资产管理的人都懂得一个非常简单的逻辑——价值和周期。巴菲特的说法是，足够湿的雪（价值）和足够长的坡（周期）；郭广昌说的是“在价值的地板上随着行业周期起舞”。赚的是行业周期的差价，是资管的核心逻辑。中国人范蠡有句话“夏则资皮,冬则资絺,旱则资舟,水则资车,以待乏也”，做资管就是要逆周期投资、顺周期出货。虽然运营管理对收益的增加是有贡献的，而且做地产大资管必须有一个比较好的运营管理团队，但是运营管理改变不了行业周期。因此做地产大资管，需要强大的投资研究团队支撑，对价值和周期做出严谨而有效的研判，才能以“智慧和眼光”赚取周期性收益。对于运营来说，只要能够覆盖平时的项目费用就可以了。只要平时的租金收入加上物业管理费，能够覆盖融资的利息和团队管理的费用，项目能够得以维持就可以了，关键在于对周期和价值的把握和判断。

图表14：商业地产全程管理的构成要素

来源：德晟资本战略发展部

商业地产大资管在运营模式上可以有一些差异，但就目前中国的现实情况来看，除了获取无形的周期性的投资收益之外，商业地产大资管获利的来源在可见的现实层面，还有以下两个方面：

①利润来自市场级差。从私募市场到到公募市场，每个市场因流动性不同，对相同资产估值却存在差异，这就是市场级差。商业地产的大资管服务可以通过资产证券化的方式将原有的商用物业从私募市场推向公募市场，从两个市场的级差收入中获取服务收益。在地产行业以及一二级市场不发生重大变化的情况下，这一方式类似于“批发商”，相对风险比较小，而利润十分可观。

②持有并获取资产增值。商业地产大资管可以“立竿见影”的利润来源是——获取资产成长性收益。伴随着经济发展和商业繁荣，租金收益和自然提升；同时通过物业改造、商业重新定位、合理设计业态组合、调整商品组合等方式来提升物业经营状况，进而提升出租率和租金收益，也会提升物业本身的价值，这部分收益即成长收益。这种获利来源也是比较稳定的，风险相对较小。决定是否并购一个商用物业，取决于这个物业是否具备调整、改善和提升的空间（依托足够专业的研究和尽调），也是以商业管理的技术经验去进行商用物业价值发现的过程。通过运营管理进行价值提升，可以提升收益并对抗物业价值下跌的风险（逆周期投资）。

图表15：商业地产大资管的价值重构和主流模式

来源：德晟资本战略发展部

(七）商业地产大资管的投资策略

从实际情况来看，我国商业地产大资管当前依然处于蛮荒时代，与国际大型房地产基金的专业运作和规模影响力不可同日而语。但是积极的因素在于，自金融改革开始，我国商业地产大资管已经开始了学习和变革，发展的模式也是五花八门。在这样的基础上，我们分析和研究商业地产大资管的投资策略，遇到了极大的困难：既无资料可查，也没有先例可循。在很长一段时间内，我国商业地产的资产管理，可以说还将处于探索期。

在美国以商业地产的资产管理为实质业务的资产管理公司，早期多半采用私募房地产投资基金的模式。最早这一模式出现在上世纪70年代末期，真正起步于80年代末期，全球经济危机的出现导致机构投资人集体抽逃资金，许多优质资产被迫廉价出售，投资机构瞄准商机，开始募集私募房地产基金抄底入场。进入90年代后，伴随着行业的不断发展，私募房地产基金已不再局限于收购那些困境资产，其业务逐步延伸至房地产债权投融资和国际房地产投资等诸多领域。

在国际格局中，美国的黑石地产基金一枝独秀，依靠其最近在全球募集的133亿美元，牢牢巩固了全世界最大的地产基金地位，喜达屋资本集团、领盛投资管理、铁狮门、凯雷等其他美国系基金也非常活跃，同时，新加坡系的凯德基金异军突起并占据一席之地。

在投资策略上，根据风险设定的高低，商业地产资管基金在传统上被分为三类：机会型（Opportunistic）、核心型（Core）和增值型（Value added）。由于投资策略不同，导致投资标的的差异，三种基金投资回报率各有不同，其中核心型主要投资于繁华地段的物业例如办公楼、商业用房、工业用房、住宅等，风险相对分散，所以回报相对较低，约7-9%；增值型投资于需要经营改善、翻修、再造的地产项目，风险回报相对更高，达12-16%，而机会型私募房地产基金投资于需要重整的、无管理的、闲置的、新开发、或待改造的地产项目，并且关注新兴市场的地产开发机会，追求高风险高回报，一般大于16％。列表如下：

图表16：商业地产大资管的基本投资策略及其特征

来源：德晟资本战略发展部

黑石集团正是机会型投资策略的典型代表，其擅长以低于重置成本的价格收购相对高质量、且能够创收的问题资产，通过解决资产内部问题及管理之后溢价出售。铁狮门则偏向于增值型策略，其主要通过高杠杆收购物业，提供全产业链服务，追求的是规模扩张和租金收益及资产升值收益所带来的高杠杆收益。核心型策略的代表则是新加坡凯德置地旗下地产基金，其通过收购拥有核心区域资产的地产公司，分阶段对资产进行打包最后REITs上市，强调的是租金收益的分享和管理费的提成，追求轻资产运营。

1.黑石集团的机会性投资策略

黑石集团（Blackstone Group）又名佰仕通集团，是全世界最大的独立另类资产管理机构之一。黑石集团的房地产基金成立于1992年，经过20余年的扩张，目前已经成为世界最大的房地产私募股权公司。黑石地产基金团队由遍布世界各地的逾200名房地产专业人士组成，投资组合包括美国、欧洲和亚洲的优质物业，涵盖酒店、写字楼、零售业、工业、住宅及医疗保健等各种业态。黑石房地产投资基金一贯倡导的投资理念是：买入、修复、卖出。买入：以低于重置成本的价格收购高质、能创收的资产；修复：此处的修复是指黑石会参与所投资公司管理经营，并迅速并积极地解决其资本结构问题、硬伤或经营问题，这也是黑石房地产基金投资过程中最重要的一环；卖出：一旦问题解决，黑石会将所投资公司卖出，通常是出售给核心投资者。这种模式实际上和我国目前以项目为主的模式非常相似，也因此黑石地产基金的平均持有期一般在三年左右。

从投资策略来看，其最擅长的是在机会型投资环境中寻找良机，尤其是2008年金融危机以来，黑石更加偏好因过度杠杆融资而致使所有权结构受损的房企。作为独立的房地产基金，黑石地产基金的运作关键在于修复而不在于运营，所以在退出环节基本上不会接触最终销售终端，快速将改善过的物业或者公司股权转让是最主要的方式，接盘方通常是知名上市房企，如零售商业开发商西蒙地产、工业地产普洛斯等，国家主权财富基金、养老基金、对冲基金等。

黑石偏好高杠杆下的高资产收益，并强调规模扩张和由租金收益和资产升值收益的总收益率。一般黑石每完成一次收购，可提取相当于收购资产总价1%的管理费，每卖出一项资产可提取不超过卖出资产价值1%的管理费，其他的基础管理费和运营费也都与资产规模挂钩，这也导致黑石集团在扩张时追求快速的资产价值提升，尤其是在资产连续三年以年均40%以上的速度升值时，业绩提成就变得相当可观。

图表17：黑石模式对国内地产商轻资产运营具有借鉴意义

来源：券商研报，根据网络公开资料整理

2.凯德基金的核心型投资策略

凯德集团是亚洲规模最大的房地产集团之一，总部设在新加坡，并在新加坡上市，地产业务主要集中于核心市场新加坡和中国。凯德集团房地产业务多元化，包括住宅、办公楼、购物商场、服务公寓和综合体，并拥有多家上市公司。凯德基金的起步源于凯德集团轻战略的确定，2000 年新成立的嘉德集团提出了具体而明确的战略转型目标和执行方案。经过十余年发展，今天凯德集团已构建了一个由6只REITS和16只私募地产基金组成的基金平台，管理资产总额达到410多亿美元。

核心型策略的使用上，凯德善于借助国际金融巨头或当地优势企业的力量，迅速进入新市场。迅速做大。凯德的合作方包括荷兰ING金融集团、欧洲保险集团Eurake、伊斯兰投资银行Arcapita Bank、花旗集团等。凯德依靠国际金融巨头的影响力，为公司进驻新市场打开窗口。在中国，凯德与深国投、华联商场、万科等合作，为旗下三只私募基金和1只REITS输送后备零售物业资产，并与中信信托合作发起CITIC CapitaLand BusinessPark Fund，尝试工业地产拓展。

此外，核心型策略的使用上，凯德还特别重视和REITS协同推进。凯德置地在重点市场的公募基金（REITS）都有对应的私募基金与其“配对”发展。在2006年以中国零售物业为核心资产的CRCT在新加坡上市，与CRCT同时成立的还有两只私募基金作为CRCT的储备基金，一个负责向CRCT输送相对成熟的项目，另一个则储备更多孵化阶段项目。REITS为私募基金提供了退出渠道，而私募基金则为REITS输送成熟物业，彼此间的相互支持成为凯德模式的关键。从内部孵化、到私募基金的开发培育，再到REITS的价值变现和稳定收益模式，凯德集团构造了一个以地产基金为核心的投资物业成长通道，而这种协同成长模式也成为新加坡地产金融模式的核心。

图表18：凯德运营模式示意图

来源：券商研报，根据网络公开资料整理

3.铁狮门的增值型投资策略

铁狮门是世界一流的房地产业开发商、运营商及基金管理公司，擅长开发并与管理密切结合。铁狮门秉承创造最大的价值的哲学理念，并与每个单位或项目展开深入合作，鼓励文化的创造和跨学科的各种非常规思维的相互结合。铁狮门增值型投资策略的核心宗旨是将每个房地产作为独立的业务加以运营和评估，注重获取最高的长期利润使率公司能为其投资者创造长期价值。铁狮门的专业团队包括业务所需的各专业高水平专家。作为一家非上市地产企业，铁狮门最核心的除了物业开发和管理能力外，就是金融能力。铁狮门共发起14只私募基金，另有1只在澳大利亚上市的REITs。铁狮门全球1400位全职员工中，40%从事金融财务工作，60%从事物业的开发管理工作。基金模式不仅加速了铁狮门的扩张，也为它贡献了丰厚的收益。通过合资基金模式，铁狮门以不到5%的资本投入，分享了项目40%以上的收益。

图表19：铁狮门一体化运作模式示意图

来源：券商研报，根据网络公开资料整理

作为基金的管理者，铁狮门每年提取相当于基金总资产0.5%的基础管理费；在所有运营成本、开发和再开发成本实报实销的基础上，铁狮门还将提取相当于年收入2.5-4.0%的物业管理费；并在改善性投资中提取相当于施工成本2.0-4.0%的监理费；在新开发项目投资中提取相当于施工成本3.5%的开发管理费；在收购事件中提取相当于收购总价1%的收购管理费；在资产出售事件中提取不超过转让总价1%的资产转让费；租户支付的租金保证金也由铁狮门代管。上述这些运营费收益还只是铁狮门日常的管理费收入，它还参与基金超额收益的分享，即业绩提成。根据协议，自成立之日起，每5年进行1次业绩分享，只要5年的年均总回报率超过10.5%，超过部分铁狮门将提成30%。几乎在产业链的每一个环节，铁狮门都可以赚取利润。

铁狮门将轻资产模式发挥到了极致，擅长通过高水平的价值发现及纵向一体化的综合运营优势，谋取产业发展的最大价值。铁狮门将自己的产业链延伸至行业的整个领域，包括投资与开发、设计与工程、物业租赁、物业管理、投资管理和可持续发展。尤其是对前端的投融资管理以及后端的物业运营管理的成熟操作，让铁狮门在高端物业的投资和管理中表现突出。铁狮门将自身的全球投资管理专长，与丰富的实地租赁、资产管理和物业管理经验相结合，打造了一个覆盖广泛的综合性资源平台，让投资者获益。在每项投资的整个生命周期过程中，都有铁狮门各个重要职能部门（包括投资、开发、租赁、物业管理、投资组合和资产管理、债务市场融资及营销）的积极参与。

(八）商业地产大资管的技术关键点

商业地产大资管的核心竞争力，就在于产业链的纵向整合和全程管理，涉及到“募投管退”四个环节，在全程管理的过程中，不仅包括运营管理，还包括流动性管理、投资管理和退出管理。做好商业地产大资管的技术关键点包括：

图表20：商业地产大资管核心竞争力的形成

来源：券商研报，根据网络公开资料整理

①看对大势。看对大势，也就是对经济宏观趋势与行业周期的研判和把握。房地产是强周期行业，对于行业大势的判断与把握的重要性远超过对项目品质与运营管理水平的追求。商业地产投资所要求的逆周期投资和顺周期退出策略，更加强调对于行业大势的敏感性和富于前瞻性。项目运营管理水平只是商业地产资产管理中的必要因素，而不是决定性因素。

②选对项目。对建筑功能、对未来的规划改造需要有一个蓝图，未来怎么进行业态调整，市场定位和目标客群的调整都要有规划。如本文第六部分的陈述，根据大资管的赢利方式，在项目选择中一方面须选择价值预期增长空间较大和经过管理改进后价值可提升空间较大、所在区域物业升值速度较快的项目；另一方面要根据未来的目标退出市场与渠道特点，选择更容易实现退出的项目。具体来看，在项目功能设计、建造质量以及体量基本满足运营要求的条件下，对于城市以及商圈、地段的选择是非常重要的关键点。作为不动产，商业物业所处的城市以及地段决定了物业的价值及其提升前景，而商圈决定了其在经营方面可以调整与提升的机会空间。

③完成交易。首先投资时间上，最好能够在行业下行周期，这时候资产估值会比较低，投资成本会比较低。其次，确定交易价格和条件。资产本身，资金成本、资金性质都会对交易价格产生影响。明确交易条件。涉及具体交易条件时，尽量先少后多，尽量少花自己的钱，多用别人的钱，承债式收购、过桥套现都是比较好的方式，对于扩大资产管理规模是比较有利的。第三，设计交易结构。一般采用股权的方式、股债的方式、或者股+债都可以，每一种方式都是有优缺点的。最后，完成交易。如果项目需要做融资，通过融资降低初始投资成本，可以扩大资产管理规模、扩大业务规模。还可以通过融资把项目尽快收回来，降低投资风险，房租先落袋为安，通过财务杠杆来扩大收益。

④做好运营。运营的核心在于项目改造和升级。根据项目所在城市和商圈的商业发展变化和升级的趋势，对原有项目的定位、业态与品牌组合进行诊断并提出改进方案，以较强的运营管理来提升经营水平，总的目标是提升资源使用的效率，提升租金和其他经营收入，从而提升项目的资产价值。

⑤用好杠杆。另外，在行业大势判断与项目选择基本正确的情况下，财务杠杆的合理运用可以有效降低自有资金的投入，真正实现商业地产投资与运营的轻资产化。

⑥实现退出。项目退出的时机与形式，在商业地产大资管中也是非常重要的一环。房地产是一个长周期与强周期行业，资本市场也有窗口期问题，因此项目退出的时机选择十分重要，最佳的退出时机应该是在行业的高涨期以及资本市场的上升期，两个周期发生共振的时候。退出的市场和形式对资产估值也有决定性的意义，例如，是协议转让，还是走公募市场、ABS或者REITs，不同形式之间存在较大的差别。

(九）地产企业转型大资管过程中的多维度探索

在金融大资管高速发展的同时，传统地产开发商也没闲着。开发商也在根据各自不同的理解，从不同的路径，大力进军地产大金融（包含商业地产大资管，但是比商业地产大资管的概念更加宽泛）这个未来的“高地”，都想在未来的市场里分一杯羹。比如，恒大，绿地、万达、泛海控股、中天城投、上海大名城、苏宁环球、金科控股等房企先后提出“大金融”转型方案。从现实意义上说，传统房产公司的金融布局，可以说是“商业地产大资管”的雏形，为未来完整意义上的“商业地产大资管”打下基础。接下来，我们通过案例来了解一下，地产商都做了哪些转型和探索？

案例一：参股银行，对接资本谋求多元化发展。

过去几年房企频繁入股银行，相继有中国泛海控股集团、鲁能集团、绿地集团、复地集团、华润置地集团、侨鑫集团、越秀集团、星河集团、莱蒙集团、新华联、万科、恒大等企业直接杀入银行业。进军银行业，除了可以获得稳定的投资回报，还可以实现其自身业务多元化向投融资方向转变。此外，房企与银行等金融机构合作后，缩短开发企业融资谈判时间，资金可以更快速度到位，这样，项目马上可以开工进入销售状态。对于企业来讲，融资谈判时间缩短降低企业运营成本，提高了企业资金的周转效率。周转率的提高，也意味着未来投资回报率的提升。房企与银行合作后，互信程度增强，房企可以获得更多的授信额度或直接贷款金额，或者，可以与银行合作利用基金、信托等形式介入房地产投资，并且从融资成本角度考虑是低于行业水平的。这样，房企“就地取材”融资，成本可以适度降低，与银行合作之后，具有更强的市场竞争力。在这种合作模式下，比较优秀的地产商并不缺少资产运营方面的专家和经验，而银行在资金和客户方面也具备明显优势。优势互补，在未来的商业地产大资管版图上，很可能诞生中国的“铁狮门”，传统地产商完成华丽转身。

案例二：以物业服务为接口，加码金融等生活服务。

从物业管理现状来讲，单纯依靠物业管理是很难实现盈利的，所以在物业运营方面，传统地产商并不上心。近年来万科、中海、保利、绿城等品牌开发商，开始大规模布局物业管理项目打造万亿大平台，其实是资本市场“风口”来临的阶段，为了获得更多的客户服务接口，为了更好的把握好C端消费者的需求，从而可以在此基础上为这些客户提供增值服务(尤其是以社区金融为主的消费金融服务)，最终获得增值服务收益。从业主的需求来看，业主的需求是繁杂的，除了最基础的安保需求外，医疗、养老、教育、就业等需求也是客观存在的。在这一模式下，开发商要加码综合服务，对房企的洞察力和整合资源的能力，创新能力都是一个考验；同时也可在此过程中，就商业地产来说可以培育专业服务公司，提升项目后期运营管理能力。

案例三：走标准化和产业化发展之路，输出“资本+技术”。

地产商跨界发展，将引领房地产行业融资模式创新与相关金融产品创新。与此同时，随着建筑产业化的推进，未来房地产行业将呈现“工业+服务业”的转化。例如，当前一些有远见的企业已经开始尝试地产的产业化发展，比如万科、远大等等，这将逐渐改变当前房企主要依靠土地升值房价上涨的盈利模式。地产产业化通过类似于“工业化”的标准化操作，所有的部品、新技术应用都是通过集中采购、产业化的操作进行，产业化操作节省成本的同时，也可以推进节能、降耗、环保。未来房地产商转变为金融主导下的加工服务商和管理服务商，其金融的属性逐渐增强，而开发建设的属性减弱。这一转化，为地产商未来的轻资产模式，打下基础。

案例四：众创空间颠覆传统，以互联网思维来盘活存量。

自2015年3月，国务院办公厅发文推进大众创新创业，加快构建众创空间以来，已经涌现出一批以满足大众创新创业需求、具有较强专业化服务能力的新型创业服务平台。众创空间的典型案例包括优客工场、SOHO 3Q等。优客工场由毛大庆发起，红杉资本、真格基金、创新工场、亿润投资、清创科控、诺亚财富等多个投资机构共同投资，国内多位知名企业家联合创始成立。优客工场是一种联合办公空间，涵盖了一部分孵化器的功能，以及相关的空间服务。盈利来自租金，会议室、IT维修等基础增值服务，培训、传媒等高级服务以及会员会费四个方面。入驻企业可以享受到“智能化办公处理器”的全方位服务，包括小微金融、定制化保险、人力、法务、财务、投资、市场推广、交通、餐饮、生活服务、创意传媒、培训、医疗、社交、效率等多维度的基础服务，还有诸如银行、咨询、导师、投资、幼儿园等特色服务。

2015年2月，SOHO中国为年轻的互联网创业团队设计的“移动办公”产品SOHO 3Q正式上线，仅3个月之后，位于北京的望京SOHO 3Q即告满租。灵活的租期、互联网结合、完善的配套是SOHO 3Q的最大特色。SOHO 3Q可提供灵活的短租服务，一次订单的租期可以短至一周，也可以长达三个月，可以单租一个工位，也可以整租一间办公室，在手机APP上随时随地实现选位、付款或者续租，享受Wifi、打印、咖啡等办公服务。在营销模式上，3Q众包模式鼓励所有个人和公司加入3Q销售网络，成为3Q伙伴和3Q联盟。借助互联网的力量，3Q伙伴或联盟可以通过手机端代客下单，客户支付成功后，合同租金金额的8%将返还3Q伙伴或者联盟账户，佣金闪电到账。地产商最关注的是租金和出租率；而创业者关注的是除了办公空间，地产商还能为其提供哪些帮助和支持。供需双方接洽融合的前提下，地产思维的众创空间才能可持续发展。在此案例中，核心卖点都在运营和服务商，其思维模式和运营经验值得学习和借鉴。

本文虽然力求在现有的知识框架内，对地产资管领域的理论和实践情况做出一些梳理和研究，但限于时间和资历有限，不尽完善之处请读者指正。

附件

参考文献

1.《金融化是中国商业地产的唯一出路》洛涛 - 《中国房地产》；

2.《中国房地产周期与金融稳定》，张晓晶，孙涛 - 《经济研究》；

3.《金融产品化——中国商业地产的希望之路》，潘再见，颜俊 - 《中国房地产》；

4.《中国商业地产金融的科学发展路径:以信托为主线的多元化与国际化》，孙飞，李静 - 《国际商业技术》；

5.《浅谈REITs在中国商业地产领域的发展前景》，许叶红 - 《财经界:学术版》；

6.《迎接商业地产大资管的春天》，柏文喜 - 《中国商界》；

7.《存量商业地产:从开发商模式到大资管时代》，车阳 - 《中国房地产金融》；

8.《商业地产轻资产化的机遇与条件》陈煜 - 《安家》。

本文作者：喻姿玮 篇幅：16850字

联系邮箱：yuziwei@dszbchina.com

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