华润联姻凤凰造医疗年度级并购案，“亚洲最大医疗集团”豪赌千亿市值想象

华润与凤凰的“联姻”堪称中国2016年医疗服务领域的年度级并购案。在随后继续引入中信医疗之后，两家顶级央企踩在一家民营医疗企业的肩膀上，打造出了堪称亚洲最大医疗集团之一的华润凤凰医疗。

2016年4月，凤凰医疗引入华润医疗成为第一大股东正式敲定，抱上国资大腿的凤凰医疗终于在人们眼里成了名符其实的凤凰；半年以后，凤凰医疗管理层大换血，华润医疗、中信医疗全面掌控，其中，包括凤凰医疗最早的创始人徐捷亦辞任董事长；5天后，公司正式更名华润凤凰医疗。在医院运营管理领域经营28年的凤凰医疗，仅半年时间便全面易主。

这个“亚洲最大”的诞生显然得益于中国医改对社会办医的持续鼓励。尤其是在近几年，越来越多的公立医院、国有企业医院逐渐卷入改制浪潮中，更是给社会资本提供了快速扩张的难得机遇。华润、中信、凤凰三家医疗企业，都是在过去五年当中实现了医院数和床位数等整体规模的快速增长。直至2013年底，凤凰医疗突破性的在港股成功上市。

但由于医疗的特殊性，营利性和非营利性的隔阂似乎成为中国医疗市场上难以逾越的障碍。过去几年，爱尔眼科、和美医疗、康宁医院相继登陆资本市场；三博脑科、武汉亚心、美中宜和等一批优质民营医疗品牌成长起来。而相比纯粹的营利性民营医疗机构，由大量改制并购的非营利性医疗机构组成医疗集团还面临着实现商业化的巨大难题。

华润医疗“借道”凤凰医疗，已经实现了成功登陆资本市场，但华润医疗的诉求理应不止于此。医疗集团的商业化路径仍需进一步探索，尤其是其整体规模已经超过一万张床位之后。纵使凤凰医疗长于供应链管理，但囊括不同层级、覆盖不同地域、拥有不同属性的医疗机构机构所带来的运营管理上的挑战，恐怕绝不是资本市场上的一次并购能够解决的。

但华润凤凰医疗在资本市场上拥有巨大的想象空间。IHH医疗保健集团虽然在规模上已经被华润凤凰医疗超越，但总市值仍然高达约140亿美元。而华润凤凰医疗目前的总市值仅约130亿港币，要想真正比肩IHH，市值至少需要突破千亿港币。这简直是一个太过诱人的前景。

当然，如此强度的资本运作能力，使华润路径对市场的可借鉴性不高。但从华润自身而言，对此次入主凤凰医疗则给予了极高的重视。华润集团董事长傅育宁亲任华润凤凰医疗的荣誉主席。可以想见，对于这次“堵上荣誉”的战略布局，很可能承载了华润医疗对未来的许多期待。至少规模赶超IHH之后，市值不能落后太多吧。

控股凤凰，成为亚洲最大

今年8月30日，凤凰医疗正式对外宣布，其与华润医疗就收购华润医疗全资子公司广雄有限公司 (以下称广雄) 的资产和权益及/或管理运营的权利签署正式买卖合同。凤凰医疗将以每股港币8.04元的价格向华润医疗发行约4.63亿新股，交易金额约合港币37.2亿元。

作为双方的交易标的，广雄系华润医疗全资子公司。广雄旗下经营和管理着4家非营利性医院集团(包括下属3家养老机构)及1家营利性门诊部，其中4家非营利性医院集团分别为华润武钢医院集团、淮北矿工总医院集团、徐州市矿山医院和广东三九脑科医院，营利性门诊部为三九医疗门诊部。标的医院包括44家医疗机构，均为医保定点单位，截止2015年12月31日实际开放床位5,809张。

此次交易获凤凰医疗控股股东100%全票赞成通过。交易完成后，华润医疗占上市公司35.7%的股份，成为单一第一大股东。新组建的华润凤凰医疗合计运营及管理101家医疗机构和3家养老机构，实际开放床位约11,900张。而前面提到的IHH医疗保健集团床位数接近10000张，医疗机构49家，覆盖9个国家和地区。

事后复盘，凤凰医疗引入新股东的计划早有征兆。2015年10月23日，凤凰医疗发布公告，公司的主要股东SpeedKey出售6850万股，占公司股本8.22%，配售价13.05元。由此发端，号称港股医疗龙头股的凤凰医疗便开启了“暴走模式”，股价从14块钱暴跌至最低5块多。后续有分析认为，2015年末那一段股价过山车，很有可能就是为了引入新股东所做的准备。

对华润医疗而言，此次交易的价格确实可以称得上满意。2015年度，华润医疗旗下参与交易的医疗机构总收入达24.1亿人民币。而根据披露的数据看，华润医疗收购武钢医院的出资约10亿人民币；淮北矿工医院的交易没有披露价格，但有数据显示，该医院固定资产规摸约3亿人民币；而根据上市公司公告，徐州矿山医院、三九脑科医院当时的转让价格分别为3100万和3.2亿。粗略估算，华润在四家医院上的花费大约在17亿人民币左右，而入股凤凰医疗时的价格已经翻了一倍。

“好事成双”。紧随华润医疗入股凤凰医疗的是另一家央企：中信医疗。凤凰医疗将收购中信医疗旗下杭州整形医院70%股权和中信惠州医院60%股权。交易完成后，中信医疗占公司股份13.54%，成为第二大机构股东。一个月后完成人事变动，“亚洲最大医疗集团”华润凤凰医疗正式出炉。

就在华润凤凰医疗正式登场的同时，拥有雄厚北医资源的北大医疗宣布旗下医疗机构床位数突破1万张。这意味着华润凤凰和北大医疗成为国内仅有的两家床位数过万的医疗集团。曾经的国内华润、中信、北大、复星四大医疗集团的格局，是否会就此走向两强争霸的局面？

凤凰之美，美在何处？

实际上，在入股凤凰医疗之前，华润医疗和中信医疗都有着各自的雄心壮志。

华润医疗于2011年组建，是华润集团下属一级全资子公司。公司最初确定的目标是，投入200-300亿，达到2万张床位的规模。除了此次参与交易的4家下属医院外，华润医疗在最初几年投入最大的是参与昆明市儿童医院的改制。“昆儿改制”至今在华润医疗的官网上，仍然是其参与公立医院改制的最佳实践案例。实际上，在2014年底完成淮北矿工总医院集团收购后，华润医疗凭借7000张床位的规模，已经成为国内最大的医疗集团。

在华润医疗成立的同一年，中信医疗挂牌成立。经过前期的资源整合，中信医疗的业务覆盖医疗、健康、养老、医药等几大板块，拥有中信惠州、中信杭州、中信湘雅、五四〇一等医疗机构。而中信医疗成立后的最大手笔，当属参与广东省汕尾市市属三家公立医院的整体改制。如此大规模的公立医院改制，在国内都属于非常罕见。而中信医疗此时的床位数规模，也已经达到6000张。

到此时，华润医疗和中信医疗都是以医疗服务为核心业务。相比两位国企大哥，凤凰医疗在规模处于相对落后的位置。直到2015年末，凤凰医疗在新纳入4家医院和11家社区医疗机构之后，床位数才接近6000张。而且，在2015年初改制煤炭总医院遇挫，又凸显了凤凰医疗民企背景在医院改制中的艰难。不过，凤凰医疗的优势在于其业务类型的多样性。

凤凰医疗的业务包括医院管理、医疗服务和供应链。据凤凰医疗2015年报，医疗服务主要基于健宫医院，业务收入占集团总收入的41.9%；供应链是主要向IOT医院药品、器械等，业务收入占集团总收入的52.8%；医院管理是以IOT模式运营管理公立医院或国有企业医院，业务收入占集团总收入的5.3%。

医院管理的业务收入虽然比例不大，但在凤凰医疗当中却处于中流砥柱的地位。凤凰医疗最初通过燕化医院的改制进入北京市场，又在门头沟区医院的改制中一战成名，并站稳京津冀市场。这为其迅速扩大IOT医院的规模奠定了良好的基础，并成为供应链业务快速成长的前提条件。过去五年，凤凰医疗的供应链业务一直快速增长，并超过医疗服务成为公司的第一大业务收入。

来源：PE刀客

纵观凤凰医疗的业务，医院管理和供应链是其核心能力。而可能恰恰是这两个能力，刚刚对了华润医疗的胃口。傅育宁接手后，曾两次调研华润医疗。除了医疗领域通常引起重视的医疗团队，傅育宁两次都特别提到了管理的问题：一次是鼓励华润医疗迅速建立管理团队，实现对外扩张；一次是强调提升总部管理水平，促进管理理念和文化在各医院落地。而且，傅育宁在第二次调研华润医疗的时候，就已经指出供应链平台是有益的探索。

中信医疗在对外的官方表态中则提到，此次入股凤凰医疗的主要价值在于打开国际资本市场和获取海外医疗资源。不过，无论是提升医院管理还是获取医疗资源，从凤凰医疗的实践来看，最终能够给集团带来直接商业价值的就是供应链业务。这几乎已经是整个行业的共识，也就是为什么医药上市公司收购医院的事件就从来没有停止过。

尤其是，凤凰医疗早前的供应链模式也表明，依靠供应链获益，可以帮助医疗集团不必通过医疗服务获益，而得以维持旗下医疗机构原有的非营利性。这对华润医疗来讲也是个大大的利好，因为维持医疗机构的非营利性可以享受到远远优越于营利性医疗机构的政策支持。换言之，供应链模式最大的优势在于，破解了非营利医疗机构的商业困境。

两大挑战待解

从外界的分析来看，华润医疗入股凤凰医疗，能够在业务方面实现很多互补。比如在地域上，凤凰医疗的覆盖主要是在京津冀地区，而华润医疗的医院网络则已经拓展到了全国；国企背景与资本平台的结合，有可能帮助华润凤凰医疗在未来获取更大的市场竞争力；更多医院的加入网络当中，使华润凤凰医疗的供应链业务获得了更大的成长空间等。

不过，机会产生的地方，同样也潜藏着风险。对供应链业务形成最大挑战的，无疑是国家医改即将强力推行的“两票制”。近期引起热议的央视高药价报道，被普遍认为是三明模式、两票制等医改政策强推的舆论铺垫。

供应链业务产生收益的原因在于，医疗机构的销售价格和药企、器械企业出厂价格之间存在的价差。在现行机制下，因为药品加成、商业回扣等机制的存在，价差巨大，供应链利润丰厚。但两票制的推行就是挤压药品流通的水分，降低医院药品销售价格，减小价差。价差的减小，就意味着供应链能够获得的回报将会减少。对于非营利性医疗机构占主体的华润凤凰医疗来讲，供应链收入的减少影响巨大。

当然，不排除另一种可能是，华润凤凰医疗未来逐渐将旗下的非营利性医疗机构改制为营利性医疗机构。这样就可以解决非营利性医疗机构无法分红的问题，从提供医疗服务中取得收入，而成为真正意义上的医疗服务集团。但这将极大考验华润凤凰医疗的医院运营管理能力，和医疗资源的调配能力。实际上，华润凤凰合并后面临的最大考验，应该就是来自旗下医院的运营管理。

华润、中信、凤凰三家合并后，华润凤凰医疗管理着超过100家医疗机构。而这个数量庞大且类型极为复杂的医疗机构群，包括综合医院、专科医院，三级医院、社区医院，公立医院、民营医院，营利性医院、非营利性医院。而且这些医疗机构覆盖的地域范围，包括北京、河北、江苏、湖北、浙江、云南、广东等多个省份和特点不同的地区。

与此同时，拥有接近1.2万张床位，成为亚洲最大医疗集团自然是件值得欣喜的事。但这1.2万张床位如何管理？公立医院中的郑州大学第一附属医院拥有的床位数已经达到1万张，这对众多大三甲医院来讲几乎都是无法想象的。但郑大一附院的1万张病床至少都在郑州，同属于一家医院；而华润凤凰医疗的1.2万张病床遍布全国，且属于100多家各种各样的医院。

仅从这两个方面来看，华润凤凰医疗面临的管理上挑战都是前所未有的，这还不提社会办医通常存在的医疗人才培养、引进等老问题。实际上，傅育宁两次调研华润医疗，医疗团队的问题都是摆在首位的。

当然，华润、凤凰的管理者早前也已经看到了这些问题，并已经着手采取措施。比如凤凰医疗很早就积极开着与北大医学部的合作，先后设立了北京大学凤凰医疗全科医学发展基金、华润凤凰医疗眼视光医学发展基金等。华润医疗则一直钟情于JCI标准的落地应用，与JCI合作成立了华润JCI医院管理研究院，而且还与与厦门市卫计委开展JCI培训项目合作等。

当然，华润、凤凰、中信三家在合并前本是处于竞争状态，某些业务的开展也是竞争性的。这些竞争性的业务在合并后如何协调，也是华润凤凰医疗需要解决的问题。总之，迄今为止，至少在国内医疗服务市场发展的历程中，从来没有任何人有管理如此庞大且如此复杂医院网络的经验。华润凤凰医疗这场年度级并购案，充满了千亿市值的巨大想象，但同时也还留有太多太多的悬念。

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