模拟财务报表上阵 盛洋科技并购标的估值存疑

红刊财经作者王宗耀

10月12日，盛洋科技发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）》。根据修订后并购预案，盛洋科技拟以发行股份及支付现金方式购买虬晟光电100%的股权，拟以发行股份方式购买江苏科麦特90%的股权。对于拟被收购虬晟光电和江苏科麦特，记者发现两公司均存在着很多疑点待解，其估值高溢价的合理性令人生疑。

并购标的虬晟光电估值存疑

并购预案（修订案）披露，预估增值率高达535.77%的虬晟光电法定成立于2014年12月25日，实际开始运营LED显示屏和VFD显示屏业务的日期为2016年3月1日。也就是说，虬晟光电成立以后的一年多时间里根本就没有自主运营过，直到今年3月份，也就是本次并购前不久才开始自主运营，至财务报告评估截止日（6月31日），该公司自主运营时间仅仅只有3个月。然而正是这样刚刚自主运营的企业，却在收购预案中赫然成了“主营业务稳定，具有持续盈利能力”的优质公司。

对于其预估值大幅增长的原因，并购预案中披露：“经过十多年的发展，虬晟光电已成为显示器件领域技术储备丰富、产品覆盖广泛、质量稳定、信誉度良好的专业厂家。产品质量的价值体现在使企业获得客户的认可、产能得以迅速扩张、市场占有率得以提高等方面，产品品牌的价值则体现在形成难以复制的核心竞争力。1993年至2006年，虬晟光电主营业务为VFD显示器件。自2006年引入LED显示器件后，虬晟光电的主营业务逐渐由原有的单一的VFD生产和销售转变为现在的VFD与LED等多种业务并存和共同发展的局面。”然而，记者却发现虬晟光电的主营业务只是浙江京东方当时剥离出来的不良资产而已（2014年9月4日从14919.40万元注册资本中划出6511.19万元设立了虬晟光电），而浙江京东方自己却干起了更有“钱途”的房屋租赁业务。

以2014年7月31日为资产负债表日，分立后，虬晟光电的总资产为15365.41万元，负债为19053.19万元，所有者权益为-3687.78万元。从实际经营角度看，这个时候的虬晟光电在法定意义上尚未成立。另外，本次分立实际上依然是剥而不离，因为虬晟光电只是名义上的存在，而实际的经营依然是由浙江京东方在进行。因此，如果要将剥离之前浙江京东方的经营历史也算在虬晟光电的头上，那也确实有十多年历史了，因为浙江京东方在2011年8月以前曾经是上市公司京东方A的子公司，因为连续数年亏损，被上市公司作为不良资产剥离了出来。

2015年年末，虬晟光电单体的总资产为9842.29万元，净资产为-3959.44万元。正是在这种背景下，2015年12月，湖州晟脉投资按照每1元注册资本作价1元对虬晟光电增资2470万元，从而获得了其27.50%的股权。然而就在半年以后的本次并购预案中，虬晟光电资产的预估增值率就一下子高达535.77%。按照这种预估结果，湖州晟脉投资本次突击入股，仅在几个月内就将获益近1.6亿元。

前后两次交易作价出现如此大的差异，实在令人大跌眼镜，而这种现象也引起了上交所的注意，并在给盛洋科技下发的问询函中就此疑点进行了问询。盛洋科技解释称，“由于当时虬晟光电的净资产已低于注册资本，而《公司法》不允许折价出资，因此，湖州晟脉投资以1元/注册资本的价格增资2470万元”，“引入战略投资者后，随着流动资金的注入，虬晟光电逐步开展生产，独立运营。2016年上半年，虬晟光电实现主营业务收入1.37亿元，净利润1087.66万元。由于虬晟光电未来主营业务稳定，具有持续盈利能力，在本次交易作价中采用收益法进行估值，即以2016年6月30日为评估基准日预估的虬晟光电100%股权的预估值为67023.50万元。”“两次交易时点，是虬晟光电所处的经营状况存在较大差异形成的，交易作价存在差异具有合理性”。

显然，这样的解释很苍白，因为对于成立1年多时间却只自主经营三个月的虬晟光电而言，其根本就无法提交相关年度财务报表的，本次并购预案中得出这种“合理性”所依据的经营状况是建立在模拟财务报表的基础之上。对于这种依据模拟财务报表得出了“主营业务稳定，具有持续盈利能力”的结论，并采用收益法进行了估值并得出了预估大幅增值的结果，实在令人难以信服。而如果该依据能够成立，那为何在湖州晟脉投资入股时不采取模拟财务报表，而采用收益法进行评估呢？

并购标的虬晟光电业绩不佳

并购预案还披露，2014年、2015年和2016年1-6月，虬晟光电模拟的营业收入分别为2.72亿元、2.73亿元和1.37亿元，净利润分别为565.16万元、244.30万元和1087.66万元。

2016年，虬晟光电表面看实现营业收入高达1.37亿元，但其中的4645.93万元却为虬晟光电销售给浙江京东方的关联交易，占到该公司营业收入的三分之一。就该关联交易，并购预案中披露，自2016年3月1日起，虬晟光电开始独立运营LED小尺寸显示器件业务和VFD小尺寸显示器件业务，浙江京东方原客户需要变更至虬晟光电，由于此类客户大多为大中型知名企业，涉及款项的回收和内部审批等问题，导致客户的变更周期较长。为实现上述业务的独立运营，在变更过渡期内，虬晟光电先将其产品销售给浙江京东方，浙江京东方再以其采购价将产品销售给终端客户。

作为即将出售的公司，财务报表当然是越养眼越好了，然而这种关联销售又如何能确定其交易的真实性呢？就算虬晟光电销售给浙江京东方的交易是真实的，那浙江京东方能否把这些产品销售给终端客户或者什么时候能销售给终端客户又有谁知道呢？在这种关联交易之下，虬晟光电的业绩自然是想要多好就有多好，而预估值也能水涨船高。但不管如何模拟，该公司推算出的前几年盈利能力仍不过凭空想像罢了。

此外，从模拟财务报表来看，在模拟净利润有所增长的情况之下，该公司的现金流情况却并不乐观，2014年、2015年和2016年1~6月，其经营活动产生的现金流分别为1158.09万元、-5584.19万元和-3028.07万元，也就是说，其2015年和2016年1~6月虽然有收入产生，但却未能给企业带来现金流。

正是在这样的模拟背景下，本次并购预案却给出了虬晟光电2016年净利润不低于3800万元、2017年净利润不低于6000万元、2018年净利润不低于6900万元的盈利预测结果，这种结果的可实现性实在令人生疑。

并购标的江苏科麦特离谱的增值率

此外，盛洋科技本次并购90%股权的另外一家企业江苏科麦特，预估增值率高达1452.91%也同样高得离谱，其合理性依然值得推敲。

2014年、2015年和2016年1-6月江苏科麦特未经审计的营业收入虽然分别有8445.55万元、9077.23万元和5516.17万元，但该公司净利润却在报告期内长期亏损，亏损金额分别为-341.39万元、-55.50万元和-34.52万元。

除了业绩上的亏损，江苏科麦特的资产负债率也是相当的惊人，其在2014年、2015年和2016年6月30日的资产负债率分别高达88.86%、92.04%、90.56%。在并购预案中，该公司选取了下游光电线缆行业上市公司的资产负债率情况进行对比，根据对比结果来看，其90%上下的资产负债率近乎行业平均值的两倍。

除此之外，江苏科麦特的关联交易也同样令人生疑。无锡市鸿创环境科技有限公司（以下简称“鸿创环境”）为江苏科麦特的实际控制人虞家桢持股70%的关联企业，成立于2013年4月，注册资本为1000万元，系一家以研发新型环保药剂及水污染治理技术服务为主营业务的企业，公司的环保产品尚处于研发阶段，未投入市场销售，也就是说该公司自成立后只有投入，尚无实现营业收入，然而2014年却成为了江苏科麦特的第一大供应商，为其提供3063.47万元的原材料采购，2015年为其第三大供应商，为其提供了629.49万元的原材料采购。

对此现象，并购预案中解释为：因经营发展需要融资，2014年度，江苏科麦特通过关联采购的形式向其采购原材料，该等原材料系无锡市鸿创环境科技有限公司向市场购入，关联采购定价基本为其采购价加少许手续费。

作为一家注册资本为1000万元，正在投入研发，一直没有收入的公司，鸿创环境有何能力能连续两年为江苏科麦特采购3600多万元的原材料呢？令人奇怪的是，除了为江苏科麦特提供资金支援外，该公司还成为江苏科麦特的资金占用方。据并购预案披露，截至2016年6月30日，占用江苏科麦特资金尚未结清的关联方中，就有鸿创环境的身影，其因关联交易形成了350.81万元对江苏科麦特的资金占用。

江苏科麦特与一家尚未正式经营的关联公司之间，一会扮演资金供给者角色，一会又扮演资金占用者的角色，如此做法，使得企业的独立性显得十分可疑。然而正是这样一家连年亏损、资产负债率畸高、关联交易混乱的公司，盛洋科技却计划要支付超高对价进行并购，此举实在让人担忧。

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