红刊投资论坛独家专访雪球大V释老毛：在A股市场如何把价值投资实战化

和一般耕耘股市的投资者不同，释老毛很少无时无刻盯盘，只有打新时才会打开账户。但在他长期跟踪的股票池里的股票，他会重点关注其财报、行业动态和宏观数据等消息。通过自己投资系统的层层筛选，今年年中他调整了仓位，减少了白酒的配置，新增了房地产板块的一、二线蓝筹，包括泰禾集团和招商蛇口。

价值投资的韭菜红利

释老毛入市时正好赶上2006年的大牛市，当时价值投资也很盛行，他本人也阅读了很多有关格雷厄姆、彼得·林奇和巴菲特的投资书籍，更有但斌、李驰、林园、赵丹阳等价值投资网红分享的操作经验。“虽然后来价值投资这个词被用烂了，但却让我少走了很多弯路，目前我的投资组合收益，已经超过了雪球上97%的用户。10年下来，我对自己的投资收益还算满意，略高于巴菲特29%的回报率。”释老毛说。

价值投资可以是说舶来品。在我们的二级市场，投资者问的最多的就是“价值投资如何运用到中国股市。”

“其实，中国小散更适合做价值投资。”释老毛解释说，价值投资的回报除了公司成长之外还有韭菜红利。20多年来，A股散户的收益不是来自企业内生的成长，而是来自于基本面重组和二级市场的搏傻。A股这种散户市和非注册制的市场结构决定了熊市更熊、牛市更疯、牛短熊长。这种“一哄而上”加“一哄而散”、“过一把瘾”加“几年买单”的生态，短期内难以改善，频繁交易、杠杆交易的短线客，一年5倍的很多，5年1倍的很少，因此遵循价值投资收益才能保证持续稳健收益。“2015年5月沪指时有天量成交量，今天回头看，这些炒作者都是大牛市的牺牲品。”

释老毛认为A股市场波动大，正是市场先生熊市时给了价值投资者更高的安全边际，出现泡沫时也提供了更高的溢价兑现。“我的投资系统是左侧买入，右侧卖出。在安全边际逐步买入，当出现严重泡沫甚至泡沫时果断离场。但无论是国内还是国外，价值投资永远是少数派，要想战胜市场，就要耐得住寂寞。

那么，释老毛一直在思考、摸索、完善的价值投资系统是什么呢。他表示，具体在操作中有三点：第一，能力圈。不熟不买，回避一切知识上的风险；第二，安全边际。不低不买，回避一切价格上的风险；第三，护城河。不特不买，回避一切竞争上的风险。

能力圈：不熟不买

能力圈说白了就是买能看懂的股票。在释老毛看来，能看得懂的股票需要清楚地了解这家企业明年甚至更运时间的业务增长、利润增长会是多少。甚至可以对标算出，按这个利润水平市场给出的估值是否在合理区间内，这样才能知道买入这家企业未来是赚钱还是赔钱。

比如他一直重仓的中国平安，为了探究企业价值熟悉这家企业，他长期研读公司财报、研报、宏观数据。在年报、中报后他都会写文章剖析公司发展模式和前景。“我对这家公司的了解，写一本书都可以了，这家公司远不是简单的营收、利润、估值可以看出来的。”他说“当下，中国平安的估值是内含价值的一倍，处在历史低位，属于熊市的估值水平。”2013年，《红周刊》专访他时，就提及这只股票，当时也是1倍净内涵价值的估值，随后的2015年疯牛中兑现3倍回报。“这种价格在买入时就锁定了回报率，不确定的只是时间而已。未来随着公司保费收入的增长以及中国保险业深度和密度的强化，中国平安的内含价值一定会继续增长。这时，即便维持目前估值水平一倍市盈率的水平，未来也会推动股价慢慢上涨，何况牛市来了一定会戴维斯双击。”

安全边际：不低不买

安全边际是指首先能准确估出企业内在价值，在这个基础上折价买入，也即巴菲特所言“4毛钱买1元的东西”。“以企业内在价值的价格买入，只能得到平庸的回报，要想得到卓越的回报就必须打折买。”

很多投资者看一家公司是否有投资价值，会看估值是高还是低。但释老毛认为，估值是非常复杂的一门技艺，而且不同行业有不同的估值方法，银行、保险、地产、医药、消费、互联网这些重要行业的估值方法千差万别，主要由DCF、PE、PB、PEV、NAV等。很多股民以为看PE、PB就懂估值，其实很多时候是南辕北辙。对于安全边际的测算，释老毛给出了自己的体系：

1）最常见的是现金流折现（DCF）估值，也是巴菲特最常用的方法。这个方法最难的是现金流怎么预期，因此DCF模型只适用于现金流比较稳定、可以预期的公司，主要就是消费、医药等。

2）银行股不太适合现金流折现（DCF），也不适合PE估值。银行的PE很低，但大家都知道有坏账，可能坏账爆发PE一下就高了，甚至E变成负数了，银行股用PB估值或许更合理，因为核心看的是信贷资产质量。

3）保险业同样不看PE，因为每卖一张保单，首先提取代理人佣金，对保险公司是亏损，而且不是当期利润，但未来会转化为利润。保险股科学的估值是内涵价值，也就是PEV，市盈率、市净率是没法反映处于成长期的寿险业务的。

4）地产板块也不能只看PE，而主要看NAV（净资产价值）。NAV是指在一定销售价格、开发速度和折现率的假设下，地产企业当前储备项目的现金流折现价值剔除负债后的资产。假设一个地产公司，刚开发楼盘没有体现利润，但其土地储备的可开发价值是市值的几倍。“例如有家港股公司叫达力集团，今年股价轻松翻倍，就是因为土地储备远远超过市值。”

5）钢铁、煤炭、水泥、汽车这些强周期行业，PE、PB、DCF都用处不大，因为未来现金流很难预期，固定资产清算时又是废铁，今年赚10亿，明年可能亏20亿，所以强周期行业不能用PE来估值。按彼得·林奇的说法“要反着看”，强周期行业就是高PE、低PB时买入，低PE、高PB时卖出。低PE时说明行业在景气周期，大家都纷纷上马产能扩张，未来可能整个行业就要陷入价格战泥潭；而高PE表明全行业微利或亏损，也表明供给端在去产能，供需平衡行业反而可能走出低谷。

6）互联网最特殊，更不能看PE、PB，主要看用户月活数日活数变化。互联网公司初期没有利润，PE可能无限大；轻资产，PB也可能无限大。只能看未来利润的源头，即用户流量（UV），特别是活跃用户数（Active Uers）的变化。BAT为什么估值高，高就高在他的用户数量太庞大。这个模式其实很好理解，非常像中国平安的寿险业务，保单表面上看是费用，实际上是未来的利润，中国平安卖出的保单越多，账面亏损越大，但内涵价值越高，就是这个道理。互联网公司的用户流相当于传统行业的现金流；传统行业看净利润的增长率，互联网公司看用户数量的增长率；传统行业看PE、PB，互联网公司看市值和用户流量之比（P/U）。

护城河：要三高五低

护城河是指品牌、专利、网络效应、客户粘性等因素。释老毛一直认为，如客户粘性，有人统计过，一个人一生中换银行账户的概率比换老婆的概率都低。商业模式的护城河表现为企业强大的议价权，最终必须转化为营收和利润，最好能做到三高五低。三高指的是：1．高毛利率，超过30%，好生意；2．高ROE，超过20%，好经营；3．高增长率，超过15%，好前景。五低是指，1．低库存；2．低费用；3．低资本支出；4．低有息负债；5．低股权融资。

如贵州茅台的护城河十分深厚，品牌本身就是护城河。茅台的毛利率高于90%就是品牌定价权的一种体现。这种消费品垄断公司，即使有竞争对手也很难复制出另一个茅台，所以茅台的护城河很深，企业更加安全。

释老毛之前接受采访时曾举过一个例子，几年前一则高铁时速500里实验的新闻使他关注过中国南车，并把中国南车和格力电器两个制造业公司进行了比较。

通过考量，发现中国南车最大的客户和股东都是铁道部，因此市场份额再高也没有议价权；此外，中国南车当时有大量资本支出，技术研发投资到更新换代和安全保障上面；最后，国企都加了高杠杆，但ROE水平并不高，说明它创造价值的能力有限。因此，可以得出结论，中国南车创造的价值基本上都被铁道部、银行利息、管理层和研发瓜分，小股东享受的回报则相对微薄。

而格力电器的护城河是规模效应带来的成本优势，能自由占用上下游资金，无息负债率高，这是格力议价权和低成本的体现。行业低毛利率下，不少企业亏损退出而格力却能保持较高的ROE，这正是格力电器几十年形成的产业链优势。因此，当时释老毛认为格力的护城河不亚于茅台。事后几年证明，格力的利润增长和股价表现远超南车。

当前加仓一、二线房地产蓝筹

通过投资系统的层层筛选，释老毛目前重仓的股票集中在白酒和房地产板块。“今年年中我调整了仓位，减少了白酒的配置，新增了房地产板块的一、二线蓝筹，包括泰禾集团和招商蛇口。”

他认为，房地产的上涨逻辑依然是经济周期的演进，“房地产长牛的逻辑和动力的核心要点有四个，分别是城市化、国民收入提升、货币放水和土地供给制度。只有这些改革和社会进程完成后，房地产长牛或许才会终结。在此之前，即使有周期的波动，如2011~2015年的调控小熊市等，但大趋势还是螺旋桨式上升。”释老毛解释说。

对于今年房地产的回暖，释老毛认为主要原因是2011~2015年行政调控抑制的3年熊市，积累了大量需求的释放，这3年无风险利率的下降，也给了房地产一个强烈的涨价信号。如果不出现致命风险，房地产将稳步进入白银时代，断崖式暴跌不可能，但井喷式暴涨也很难持续，大概率是进入放缓的乏味期。在这个大背景下，房地产将走出白银时代的特点：即分化。

一是房企分化：中小房企出局，巨无霸体现优势，房企越来越寡头化，行业集中度提升。

二是城市分化：一线城市豪宅化，极为抗跌；三四线城市屌丝化，去库存压力巨大；二线城市不确定，有的上升为准一线，有的沦落为三线。

三是城区分化：一线城市的老城区缓慢增长，郊区的新城变为新增长点，关键是轨道交通网和人口溢出效应。

在投资逻辑上，释老毛认为，未来的方向一定是大房企在资金、土地的储备上越来越有优势，所以这个时间投资房企，要投资符合发展趋势的大企业。在城市和地块布局上，三四线的房地产市场去库存压力较大，一些在三四线有很多楼盘的房企，这几年的日子非常难熬，因为库存较大，而周转不灵活，对现金流和财务成本有较大压力。但在一线城市布局的房企，又有精准的眼光，在之一轮楼市复苏中将享受高收益。地产股年中披露的销售面积和金额极为亮眼，已经锁定了明年业绩，待确认之后明年估值大幅下降，很多港股的地产股市值甚至会低于账面净现金值。

如何退出：趋势投资享受泡沫

传统的价值投资理论没有解决的卖出问题，只是说要警惕高估值的泡沫。巴菲特选择伟大的公司长期持有，格雷厄姆提出资产组合的动态平衡，安全边际消失就卖出。

格雷厄姆重视股价的安全边际，实际做的是二级市场套利，博取内在价值和股价之间的差价；巴菲特重视的是企业的护城河和对企业的控制权，实际上是股权投资，完全可以不依赖于二级市场。

“当牛市市场开始泡沫化时，持有可以，退出可以，但买入绝对是错误的，牛市里买股票的都是韭菜。为了最大限度享受泡沫，我用趋势技术解决卖出问题，因为趋势投资理论里有止损的策略。牛市不言顶，继续享受泡沫；趋势逆转跌破投资系统的风控线，就是退出信号，泡沫破裂时，哪怕你认为手里的股票估值合理，也要坚决退出避险，不要试图对抗市场，“截断亏损，让利润奔跑”这就是趋势投资的至高意奥义。”释老毛说。

“我们必须明白，我们不是上帝，无论左侧还是右侧，都不可能买卖在最高点最低点，必然存在一段套牢、踏空、回撤。对于退出问题，释老毛一直强调，当市场整体高估泡沫化时，结合股市整体估值和市场趋势，逐步退出，把股票置换为固定收益类品种。“这一策略在2015年的牛熊交替中，我通过实践获得巨大成功，这算是一个成功的投资试验。”

而释老毛也把这套使他2015年斩获不菲的退出策略与投资者分享：

1.市场整体市盈率30倍时，把1/3的股票换成债券；

2.市场整体市盈率30倍以上，每涨10%，就把股票仓位的10%换成债券，淘汰周期股，保留弱周期股票（历史统计，牛市中酒、药等弱周期股票的顶部晚于大盘顶部约3个月）；

3.市场有效跌破50日均线，熊市初步确认，股票基本清仓，相机保留10%~20%的底仓；

4.市场有效跌破150日均线，熊市绝对确认，股票彻底清仓，全仓债券度过漫漫长熊，等待10倍市盈率以下的买入机会。

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