“四维图新收购杰发科技”值得商榷的细节

网易汽车综合7月4日报道 近日，备受关注的四维图新斥资38.75亿元收购汽车芯片领军企业杰发科技100%股权进行重大资产重组一事又有了新进展。四维图新近日发布公告称，公司收到中国证监会出具的《中国证监会行政许可申请受理通知书》（161456号），中国证监会认为公司提交的发行股份购买资产核准行政许可申请材料齐全，符合法定形式，决定对该行政许可申请予以受理。此举意味着，四维图新发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事宜进入了监管部门审核的关键阶段。

四维图新全资收购杰发科技，普遍被证券研究机构认为是四维图新延伸产业链至汽车芯片关键环节的重要举措，借助杰发科技的汽车芯片业务进一步拓展后装市场，而且由此形成高精度地图+芯片+算法+系统平台的自动驾驶核心能力。同时，四维图新、联发科技结成紧密的战略合作关系，可以整合并充分利用双方优势与资源，共同开拓国际市场，共同致力于汽车电子领域，为全球汽车行业客户提供包括芯片和软件服务的完整系统解决方案。通过惠博智能策略终端查询，自四维图新公布重组方案以来，目前共有14家证券研究机构发布了16篇研究报告，评级均为增持、推荐等正面评价。由此可见，证券研究机构对四维图新收购杰发科技均持利好态度。

不过，随着收购事件的向前推进，亦有说法针对杰发科技收购价格，以及股权激励费用计提和上市公司利益保护等提出了质疑，认为四维图新对杰发科技的收购是一场泡沫和造富盛宴。那么，作为国内地理信息产业以及车联网领域最大规模的收购之一，笔者再次梳理四维图新披露的涉及此次重大资产重组的所有信息。

杰发科技属于稀缺资源，增值幅度合理

在被四维图新收购之前，杰发科技是全球知名芯片厂商联发科的控股子公司，主要从事汽车电子芯片的研发、设计，主要产品为车载信息娱乐系统芯片及解决方案。根据公开资料显示，杰发科技成立后仅用两年时间，便实现国内后装车载芯片市场占有率约为50-60%，而其竞争对手CSR市场占有率则约为20-30%。由此可见，杰发科技占据了国内后装车载芯片市场的主要份额。与此同时，杰发科技也在积极谋求进入前装车载芯片领域，希望打破长期以来形成的由国外芯片厂商垄断的局面。根据公开报道，杰发科技在2015年成为一汽、上汽等主流车企的供应商。可以说，杰发科技是国内汽车电子芯片领域难得的稀缺资源。

杰发科技成立于2013年10月，曾在2014年8月引入合肥高新创投作为投资者，增资完成后其占有注册资本的10.75%。对于部分报道所称四维图新此次交易评估作价高达38.75亿元，与两年前合肥高新创投增资时的估值相比暴增35.35亿元的说法，四维图新方面回应称是由于两次的评估基准日和所选用的评估方法不同。

具体而言，合肥高新创投增资时的评估基准日为2013年11月30日，彼时杰发科技才刚刚成立两个月，评估方法采用的是资产基础法对股东全部权益价值进行评估，其中采用收益法对无形资产评估，得到的评估价值是3.4亿元。

而四维图新此次收购的评估基准日为2015年11月30日，分别采用资产基础法和收益法两种方法进行评估。前者得到的评估价值是6.04亿元，相比账面价值的增值率为46.24%；后者得到的评估价值是38.75亿元，增值率为835.44%。

将时隔两年的两次评估都置于资产基础法之下进行对比，杰发科技的评估价值增长2.64亿元，增幅为77.64%。因此，杰发科技的估值增长处于合理的范围。

或许大家会有疑问，既然资产基础法得到的估值相对较小，付出的收购成本也相对较少，为什么四维图新还要选择以收益法作为最终的评估方法呢？这就与杰发科技的企业类型有关系了。

根据公开信息，杰发科技是IT企业，产品生产采用Fabless模式，即只从事芯片研发、设计，而晶圆生产、芯片封装和测试则通过委外方式实现，具有“轻资产”的特点，其固定资产投入相对较小，账面值不高。对IT企业进行评估时，主要价值除了固定资产、营运资金及可确指的无形资产外，还包括服务能力、经营理念、管理经验、人才团队优势等不可确指的无形资产。然而，这些要素均未完全反映在杰发科技的账面资产中，不能够全面体现杰发科技的盈利能力及真实价值。尤其是在当今知识经济时代，这些不可确指的无形资产对IT企业的贡献越来越大，对企业未来收益的创造更具有持续效用。因此，四维图新采用收益法对杰发科技进行价值评估也就有了合理性。

实际上，经过两年发展，杰发科技已然成为国内汽车电子芯片的领军企业，经营规模和盈利能力都有了大幅提升：营业收入与2013年相比增长了近261倍，净利润（2015年1-11月扣除股份支付费用的净利润为14,599.92万元）与2013年相比亦增长了近60倍。

虽然四维图新此次收购金额高达38.75亿元（约6亿美元），但是与全球范围芯片行业的其他收购案例相比，还是会有小巫见大巫的既视感。例如，恩智浦收购飞思卡尔的交易总价约为167亿美元，高通收购CSR的交易价格为25亿美元，安华高收购博通的交易价格甚至达到370亿美元。所以，四维图新能够以约6亿美元的价格拿下对国内后装车载芯片市场举足轻重的杰发科技，可以说是一笔划得来的交易。

仅就收益法得到的增值率而言，与地理信息产业及车联网领域其他上市公司收购标的的增值率而言，也基本处于同一水平。例如，超图软件收购国图信息100%股权进行重组时，采用收益法得到的国图信息估价是4.7亿元，而国图信息账面价值为0.44亿元，增值率为963.62%；索菱股份近日披露将收购三旗通信和英卡科技各自100%股权加码车联网产业链，采用收益法得到三旗通信的增值率为593.24%，而英卡科技的增值率则为1,370.33%。

综上所述，并不能因为四维图新收购杰发科技的交易价格绝对值达到35亿元左右，就认为四维图新对杰发科技的估值水平超出了合理范畴，毕竟杰发科技的体量已然在那里了。

了解国内股市市场的投资者都知道，上市公司公布涉及重大资产重组的预案之后，通常都会收到证监会或者交易所的问询函，解释相关问题。这些都是再正常不过的流程，怎么最后却被描述成好像是专门只针对四维图新发问询函似的。

杰发科技并非实施全员股权激励

针对杰发科技实施的股权激励计划以及由此涉及到的费用计提问题，笔者看到这样的论调，认为像杰发科技这样在被收购关键时期提前实施股权激励方案造福员工的是少之又少，这份总价2.6亿元的股权激励方案使杰发科技员工平均年薪达到了204万元，而费用一次计提是为了避免给后续的业绩承诺造成压力。

这种论调充满了阴谋论的色彩。

根据四维图新披露的由瑞华会计师事务所出具的审计报告显示，2015年1月19日，杰发科技董事会通过《杰发科技（合肥）有限公司董事会决议》，同意将注册资本由3,753.7792万元增加到4,041.4277万元；2015年5月20日，根据杰发科技股东决定，申请增加注册资本人民币287.6485万元，变更后的注册资本为人民币4,041.4277万元。同日，杰发科技股东就前述增资事宜共同签署了《合资合同》和《章程》，并通过职工股权激励计划。根据计划，每股价格定位人民币5.2元，发行股数为2,876.485股，并设立4个有限合伙企业（员工持股）和5家境外公司（境外高管持股）作为持股平台对公司进行增资。截止到2015年11月30日，杰发科技收到本次增资的第一期出资，并完成验资；截止到2016年4月30日，本次增资全部缴付到位。由于员工增资入股成本价格低于公允价值，杰发科技将员工入股的成本总差额约2.6亿元确认为员工股权激励费用，计入管理费用，同时增加资本公积。

由此可以了解到，杰发科技实施员工股权激励方案形成于2015年1月至5月期间，这个时间段甚至要早于四维图新与杰发科技结成战略合作伙伴的时间。根据公开报道，四维图新与杰发科技的战略合作发布会是与四维图新2015用户大会同期举行的，时间是2015年10月底，而四维图新筹划重大资产重组宣布停牌的时间则是在2016年3月16日。因此，杰发科技股权激励计划实施时，并未处于此次收购的关键时期，所以提前突击实施股权激励的说法也就无从谈起了。

根据披露的情况，股权激励计划设立的4家有限合伙企业（员工持股）共涉及78位核心员工，其中包括副总经理万铁军和研发总监陈凌；5家境外公司（境外高管持股）涉及杰发科技董事长吕平幸、总经理王文信和财务总监萧培君。截至2015年11月30日，杰发科技共有研发人员139人，占员工总数的比例为87.42%，简单计算就可得知杰发科技共有员工159人。但是杰发科技实施股权激励计划的对象总计为81人，约占员工总数的50.94%，意味着仅有一半的员工参与了股权激励，这与外界所称的全员激励相差甚远，自然也就没有员工平均年薪达到204万元这样的滑稽之谈了。

对于股权激励费用一次计提的问题，四维图新在互动易上公开回应称，杰发科技员工所持股权不存在锁定期限制，根据《企业会计准则第11号——股份支付》第五条的规定，属于授予后立即可行权的换取职工服务的以权益结算的股份支付，应当在授予日按照权益工具的公允价值计入相关成本或费用，相应增加资本公积。因此，杰发科技一次性确认股权激励的相关费用，符合《企业会计准则》的规定，也是并购重组和IPO实务中普遍采取的处理方式。

四维图新有制衡之术保护上市公司利益

笔者注意到，对于四维图新的这次收购，被质疑的还有支付交易对价的方式，认为绝大部分都采用现金支付是上市公司并购交易中并不多见的。但是，与此相反，笔者却认为这是四维图新目前所能采取的最优方式。

的确，在这次高额收购交易中，四维图新以新发行股份支付的仅有3.30亿元，而以现金支付的部分为35.45亿元，比例达到了91.47%。但是这里有不能忽略的背景，在杰发科技11家股东里，共有6家为境外股东，包括雷凌科技、世昌环球、广嘉有限、WaysingVentures、WaysingHoldings、CREATIVETALENT（前1家为联发科100%控股，后5家为境外高管持股平台），它们合计持有杰发科技85.34%的股权，对应的交易价格为33.07亿元，接近本次交易支付的现金对价35.45亿元。这表明，四维图新主要是向境外股东进行现金支付。

笔者认为，这是一个不得以而为之的方式，因为如果采用发行股份方式支付这些境外股东的交易对价，势必会涉及到外商投资的问题，而这个并不能在短期内就解决。虽然四维图新采用现金支付，没有通过发行股份方式进行利益捆绑，但是四维图新仍然通过与联发科签订战略合作协议的方式，将彼此紧密地维系在了一起，共同致力于包括车联网、自动驾驶技术在内的智能汽车领域的发展。

再看针对境内股东的支付方式，合肥高新创投以及4家有限合伙企业（员工持股），四维图新则采取了现金对价与股份对价相结合的方式，两者的比例均为41.67%和58.33%。由此可以看到，只要是在有条件的情况下，四维图新仍然采取了与其他上市公司相似的支付方式，将原股东与上市公司利益进行捆绑。

根据披露的《资产购买协议》，对于杰发科技的6名境外股东，本次交易的现金对价将分四期支付：第一期现金对价将在本次交易经中国证监会核准、协议约定的先决条件得到满足（配套募集资金不少于129,170万元）、且标的股权交割完成后支付；第二期现金对价将在完成杰发科技2016年审计、且第一期现金对价支付之日起届满12个月后支付；第三期现金对价将在完成杰发科技2017年审计后支付；第四期现金对价将在完成杰发科技2018年审计后，按照杰发科技2016年至2018年三年累计实际税后净利润相对于三年累计预测税后净利润的比例，对杰发科技本次股权转让的对价（即38.75亿元）进行调整后再支付，预计支付时间在2019年5月。

其中，第二期、第三期的现金对价支付条件还约定，若联发科未能协助杰发科技开发AC8237芯片并于2017年6月30日前完成客户送样总量达1000颗芯片，则联发科和四维图新应就杰发科技开发AC8237芯片事宜进行友好协商，执行完善方案。在联发科有效执行改善方案前，四维图新有权暂缓支付雷凌科技第二期、第三期现金对价。如联发科未能达成改善，则四维图新有权不支付雷凌科技第二期、第三期现金对价。

对杰发科技5名境内股东（即高新创投、杰康投资、杰浩投资、杰朗投资和杰晟投资），本次交易所发行股份的锁定期为三年，现金对价将分两期支付，分别与对境外交易对方首期和第四期现金对价的支付要求相同。在支付各期现金对价时，杰发科技原股东均不得存在违反《资产购买协议》项下各项陈述、保证、责任和/或义务的情况。

因此，四维图新在签署购买协议时，已经制定了相对完备的保护上市公司利益的措施，确保上市公司的股东利益不受到损害。